2007年，為注資中投公司，中國發(fā)行了約1.55萬億特別國債，其中6000億將于8月29日到期。特別國債是否和如何續(xù)作，是今年下半年貨幣政策、財政政策操作中不可忽略的事件。分析認為，考慮到償還特別國債將加大財政壓力，續(xù)作特別國債是大概率事件。那么，可供選擇的續(xù)作方式有哪些？又會產(chǎn)生怎樣的影響？
是否以及如何續(xù)作也將對市場流動性以及央行資產(chǎn)負債表產(chǎn)生重大影響。數(shù)據(jù)顯示，7月末中國央行“對政府債權”（全部為國債）余額為1.53萬億元，占央行總資產(chǎn)的比重為4.36%。與美、歐、日等國央行相比，這一比重偏小。因此有建議認為，中國央行應該增加對政府債券（國債）的現(xiàn)券購買和長期持有，進而建立起以國家信用為基礎的貨幣發(fā)行機制。（楊志錦）
導讀
今年特別國債續(xù)作的方式，參照2007年特別國債的發(fā)行方式由央行借道開發(fā)性或政策性金融機構購買特別國債是業(yè)內(nèi)較為普遍的看法。四大行與郵儲銀行均上市，若進行上述“借道”操作可能還需經(jīng)董事會通過，通過政策性銀行或其他未上市銀行操作無疑更為便利。
本報記者 周瀟梟 北京報道
2007年發(fā)行的1.55萬億特別國債，首批6000億元額度將于8月29日到期。
這筆不用于彌補年度赤字，而是轉為中投公司資本金的“特別國債”，后續(xù)走勢引發(fā)市場廣泛關注。
中投公司目前仍正常經(jīng)營，未有回籠資金的跡象，市場普遍預計這1.55萬億元特別國債將進行續(xù)發(fā)。
1.55萬億特別國債中，有約1.35萬億元實際上由央行外匯購買。央行持有的這部分特別國債的變動，意味著市場流動性的改變，這也是市場關注的焦點。
1.55萬億特別國債緣由
2007年6月29日，經(jīng)全國人大常委會表決決定，批準發(fā)行1.55萬億元特別國債購買外匯，同時相應上調(diào)2007年年末國債余額限額。
2007年我國國際收支呈現(xiàn)“雙順差”的局面，在當時體制下，央行在外匯市場上大量購買外匯，被動投放大量的基礎貨幣。為維護經(jīng)濟和物價穩(wěn)定，央行又需通過貨幣政策回籠大量投放的基礎貨幣。
但流動性偏多的問題仍然突出，央行對沖操作的難度也在加大。發(fā)行特別國債購買央行外匯，當時具有“一石三鳥”的作用。
一是有利于抑制貨幣流動性，緩解央行對沖壓力；二是央行減少外匯，增加國債持有，能以國債作為操作工具，釋放或回籠流動性，促進財政和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合；三是1.55萬億特別國債，作為中國投資有限責任公司的資本金，由中投公司進行海外投資，增加我國外匯投資渠道，提高外匯經(jīng)營收益。
2007年8月29日，財政部發(fā)行了第一期特別國債6000億元，面向境內(nèi)商業(yè)銀行發(fā)行，期限為10年，票面利率為4.30%。最后選定了尚未上市的中國農(nóng)業(yè)銀行(601288,股吧)，通過中國農(nóng)業(yè)銀行“中轉”，向央行發(fā)行6000億元特別國債。
具體操作路徑是，財政部向農(nóng)業(yè)銀行發(fā)行6000億元特別國債，籌集人民幣資金后，向人民銀行購買等值的外匯，同時，人民銀行利用賣匯獲得的6000億元人民幣向農(nóng)業(yè)銀行購買等值的特別國債。
這是按照市場化方式操作。因為根據(jù)《中華人民共和國中國人民銀行法》第二十九條：“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”。
財政部有關負責人當時表示，6000億元特別國債發(fā)行本身對宏觀經(jīng)濟政策來說應該是中性措施。發(fā)行特別國債購買外匯后，將增加央行持有的國債，為央行公開市場操作提供一個有效的工具，央行通過逐步賣出特別國債調(diào)節(jié)貨幣供應量，緩解流動性偏多的問題。
此外，央行用出售外匯所得資金，及時向農(nóng)行買進特別國債，也不會對農(nóng)行的資金頭寸、資產(chǎn)負債、正常經(jīng)營產(chǎn)生影響。
在這之后，財政部又發(fā)行了七期特別國債，累計籌得1.55萬億元資金，其中，1.35萬億元“借道”農(nóng)行購買了央行的外匯，另有約2000億元面向社會公開發(fā)行（通過發(fā)行國債，從市場吸收流動性）。
續(xù)發(fā)，還是償還？
2007年發(fā)行了當時罕見長期限的十年期特別國債，以便中投公司進行長期投資。但十年轉瞬即逝，到今年8月29日，首批6000億元特別國債將到期。這筆用于中投公司資本金，而非彌補日常財政赤字的“特別國債”何去何從？
中金固收分析師陳健恒認為，特別國債到期不續(xù)的可能性較小，因為那樣對應需要中投公司或其他相關部門償還這一部分。目前，根據(jù)中投公司2016年年報來看，中投公司當年外匯儲備投資海外市場，分散在各類型資產(chǎn)上，并且大部分不是流動性資產(chǎn)，賣出資產(chǎn)調(diào)節(jié)資金還款的可能性較小。因而特別國債大概率還是會續(xù)。
中國財政科學院金融研究中心主任趙全厚對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，特別國債籌得的資金用于中投的資本金，中投海外投資如果繼續(xù)的話，不可能把資金撤回來。特別國債到期后，大概率是再發(fā)同等額度的國債，借新還舊。
2007年向農(nóng)行定向發(fā)行的1.35萬億特別國債，很快成為央行資產(chǎn)負債表上的“對政府債權”，央行對政府債權從之前的約2800億元增加到了1.63萬億。十年過去了，到2017年7月底，央行對政府債權減少約1000億元，目前為1.53萬億元。
根據(jù)這些數(shù)據(jù)，尚難以判斷1.55萬億特別國債中，有多少仍由央行持有，多少轉由市場投資人持有。
至于如何續(xù)發(fā)？趙全厚表示，可以公開發(fā)行，也可以針對原持有人進行定向發(fā)行。這樣續(xù)發(fā)，宏觀上對債券市場沒有什么沖擊，只是中微觀層面，會存在持有人的轉換。
除了市場投資人持有的部分，央行賬面上持有的“對政府債權”部分，該如何處置？央行資產(chǎn)負債表的變動，對應著流動性的收縮。
今年特別國債續(xù)作的方式，參照2007年特別國債的發(fā)行方式由央行借道開發(fā)性或政策性金融機構購買特別國債是業(yè)內(nèi)較為普遍的看法。四大行與郵儲銀行均上市，若進行上述“借道”操作可能還需經(jīng)董事會通過，通過政策性銀行或其他未上市銀行操作無疑更為便利。
如果央行減少這部分債券的持有，則需要市場機構來接替。陳健恒表示，續(xù)發(fā)的特別國債可能定向發(fā)行給部分市場化機構，如國有商業(yè)銀行、保險等。但這意味著央行要回收大量流動性，在當前商業(yè)銀行超儲在1.3%的低位、面臨較為嚴峻的負債荒形勢下，可能需要央行進行對沖操作。此外，商業(yè)銀行可能還將面臨持有債券周期過長的壓力。
能否更多轉由市場投資者持有？這同樣意味著央行回籠資金。興業(yè)證券(601377,股吧)分析師郭于瑋表示，今年上半年債市相對低迷，利率債發(fā)行節(jié)奏偏緩。如果此時再以公開發(fā)行的方式續(xù)作特別國債，將進一步增加下半年利率債的供給壓力。
