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      回溯歷史，新興經(jīng)濟(jì)體曾多次在美聯(lián)儲連續(xù)收緊貨幣后爆發(fā)債務(wù)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)

　　歷史數(shù)據(jù)顯示，新興國家多次在美聯(lián)儲連續(xù)收緊貨幣后爆發(fā)債務(wù)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)。比如，美聯(lián)儲自1980年8月起連續(xù)加息，巴西、墨西哥和阿根廷等拉美國家隨后于1982年爆發(fā)債務(wù)危機(jī)；美聯(lián)儲自1994年2月起連續(xù)加息，泰國、馬來西亞、菲律賓和印尼等亞洲國家隨后于1997年爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)；美聯(lián)儲自1999年6月起連續(xù)加息，巴西和阿根廷分別于1999年和2001年再次爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。

　　新興國家為何爆發(fā)危機(jī)？主因外債水平較高、經(jīng)濟(jì)預(yù)期較差以及資本大幅外流

　　新興國家爆發(fā)危機(jī)的內(nèi)因，在于本國外債水平較高和經(jīng)濟(jì)預(yù)期不斷惡化。數(shù)據(jù)顯示，歷次危機(jī)爆發(fā)前，新興國家均擁有較高的外債規(guī)模。比如，1982年，拉美主要國家外債占GDP比重達(dá)到50%~65%，相較于1970年增幅超過4倍；1997年，東南亞主要國家外債水平攀至歷史高點65%~170%。同時，新興國家在歷次危機(jī)前均遭遇全球經(jīng)濟(jì)放緩，出口增速隨之下滑，經(jīng)濟(jì)預(yù)期不斷惡化。

　　新興國家爆發(fā)危機(jī)的外因，在于美元指數(shù)大幅上漲下，資本外流壓力顯著抬升。美聯(lián)儲在1980年、1994年和1999年連續(xù)加息后，美元指數(shù)均隨之大幅上漲。同期，新興國家經(jīng)濟(jì)預(yù)期不斷惡化。上述因素疊加影響下，資本不斷從新興國家逃離。隨著新興國家外匯資產(chǎn)無法償還到期債務(wù)，危機(jī)正式爆發(fā)。數(shù)據(jù)顯示，主要新興國家的“短期外債/外匯儲備”比例在危機(jī)爆發(fā)前，平均超過100%。

　　新興國家外債、經(jīng)濟(jì)預(yù)期和資本外流等改善下，美聯(lián)儲縮表或難導(dǎo)致新一輪危機(jī)

　　今年年內(nèi)，美聯(lián)儲大概率開啟縮表，進(jìn)一步收緊貨幣。然而，綜合考慮新興國家外債、經(jīng)濟(jì)預(yù)期和資本外流壓力等因素，本次縮表或難導(dǎo)致新一輪新興危機(jī)。

　　1）當(dāng)前，新興國家外債規(guī)模相對較低。與危機(jī)時期相比，主要新興國家的外債規(guī)模均顯著下降。比如，巴西、阿根廷、泰國和印尼當(dāng)前的外債占GDP比重分別為18%、27%、33%、34%，遠(yuǎn)低于危機(jī)前的37%、102%、92%、159%。

　　2）全球經(jīng)濟(jì)景氣不斷改善下，新興國家經(jīng)濟(jì)預(yù)期持續(xù)向好。2016年以來，美國和歐元區(qū)等消費型經(jīng)濟(jì)體景氣持續(xù)向好，帶動全球經(jīng)濟(jì)景氣逐步改善。受益于全球需求復(fù)蘇，主要新興國家出口增速大幅上漲，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期持續(xù)向好。

　　3）受歐央行貨幣政策轉(zhuǎn)向影響，美元或總體保持弱勢，新興國家資本外流壓力或相對可控。經(jīng)濟(jì)改善支撐下，歐央行大概率開啟貨幣政策正?；M(jìn)程。結(jié)果是，美歐利差或趨收窄，美元或總體保持弱勢，新興國家資本外流或相對可控。正 文

　　在完成4次加息后，美聯(lián)儲大概率在今年4季度開啟縮表進(jìn)程，進(jìn)一步收緊貨幣政策?；厮輾v史，新興國家曾多次在美聯(lián)儲連續(xù)收緊貨幣后發(fā)生危機(jī)，比如，1982年拉美債務(wù)危機(jī)和1997年亞洲金融危機(jī)。本輪美聯(lián)儲縮表，是否將導(dǎo)致新一輪的新興危機(jī)爆發(fā)？追根溯源，哪些因素又是決定新興市場會否爆發(fā)危機(jī)的關(guān)鍵？

　　回溯歷史，新興國家多次在美國加息后爆發(fā)危機(jī)

　　1980年后，美聯(lián)儲連續(xù)加息，拉美債務(wù)危機(jī)隨后爆發(fā)

　　1980年8月起，美聯(lián)儲連續(xù)加息，美元隨后持續(xù)升值。在1980年8月至1981年5月間，美聯(lián)儲高頻加息，將美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從9.5%大幅提升至20%。受美聯(lián)儲加息帶動，美元指數(shù)開始進(jìn)入升值通道。雖然美聯(lián)儲此后經(jīng)歷了降息和再次加息階段，但一直相對高企的利率水平持續(xù)支撐美元指數(shù)升值。比如，在1980年8月至1985年5月間，美元指數(shù)由85大幅上漲至160左右，漲幅接近100%。

　　伴隨美聯(lián)儲加息和美元持續(xù)升值，墨西哥、巴西和阿根廷等拉美國家本幣兌美元匯率大幅貶值，經(jīng)濟(jì)逐步陷入困境，并于1982年起爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。在1982年前，以墨西哥、巴西和阿根廷為代表的拉美經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)優(yōu)異，年均GDP增速保持在6%左右。然而，伴隨美聯(lián)儲加息和美元持續(xù)升值，主要拉美經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)狀況開始惡化。比如，本幣兌美元匯率大幅貶值，GDP增速顯著下挫，國內(nèi)通脹水平趨于失控，以及股票市場劇烈“縮水”。自1982年8月開始，巴西、阿根廷和墨西哥等國先后宣布無力償還到期外債，拉美債務(wù)危機(jī)正式爆發(fā)。

　　1994年后，美聯(lián)儲連續(xù)加息，亞洲金融危機(jī)隨后爆發(fā)

　　1994年后，美聯(lián)儲連續(xù)加息，美元隨之大幅升值。在1994年2月至1995年2月間，美聯(lián)儲連續(xù)加息7次，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從3%提升至6%。此后，美聯(lián)儲雖然小幅下調(diào)過基準(zhǔn)利率，但美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率水平一直保持在5%以上的高位。高利率支撐下，美元指數(shù)進(jìn)入持續(xù)升值通道。在1995年-1998年間，美元指數(shù)由81攀升至102，漲幅高達(dá)25.9%。

　　伴隨美聯(lián)儲加息和美元升值，以泰國、馬來西亞和印尼為代表的亞洲新興國家本幣兌美元匯率貶值壓力不斷積聚，經(jīng)濟(jì)逐步陷入困境，并于1997年爆發(fā)亞洲金融危機(jī)。1997年前，亞洲國家普遍實施固定匯率制，將本幣兌美元匯率穩(wěn)定在一定區(qū)間內(nèi)。然而，伴隨美元持續(xù)升值，亞洲新興貨幣兌美元匯率貶值壓力不斷積聚。1997年7月，因無法繼續(xù)維持固定匯率制，泰國、馬來西亞和印尼等國宣布就此放棄這一制度，主要貨幣兌美元匯率隨之大幅貶值。隨著貨幣貶值趨于失控，亞洲金融危機(jī)拉開序幕，主要新興國家GDP增速大幅下挫，通脹和失業(yè)率飆升，股票市場“一蹶不振”。

　　1999年后，美聯(lián)儲連續(xù)加息，巴西和阿根廷再爆危機(jī)

　　1999年起，伴隨美聯(lián)儲連續(xù)加息帶動美元大幅升值，巴西和阿根廷本幣兌美元匯率大幅貶值。在1999年6月至2001年1月間，美聯(lián)儲連續(xù)加息6次，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從4.75%提升至6.5%，美元指數(shù)隨之從97大幅上漲至120左右。美元大幅升值背景下，因本幣貶值壓力過大、維持匯率穩(wěn)定的成本過高，巴西和阿根廷分別于1999年和2001年宣布放棄固定匯率制度；受上述因素影響，巴西雷亞爾和阿根廷比索隨后均進(jìn)入持續(xù)貶值通道。

　　伴隨著本幣持續(xù)貶值，巴西和阿根廷分別于1999年和2001年再次爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。在上世紀(jì)80年代，巴西和阿根廷均因無力償還到期外債而陷入拉美債務(wù)危機(jī)。歷史再次重演，1999年和2001年，巴西和阿根廷又一次陷入債務(wù)危機(jī)。比如，巴西GDP增速在1999年僅達(dá)到0.34%，較1997年的3.4%大幅下挫，而阿根廷的GDP增速更是在2002年跌至-10.9%。伴隨著經(jīng)濟(jì)下滑，巴西和阿根廷的股票市場也出現(xiàn)暴跌。其中，巴西BVSP指數(shù)在1997年-1998年間跌幅達(dá)56%，阿根廷MERVAL指數(shù)在2000年-2002年間跌幅達(dá)85%。

　　新興危機(jī)爆發(fā)，主因高外債+經(jīng)濟(jì)惡化+資本外流

　　歷次危機(jī)爆發(fā)前，新興國家為發(fā)展經(jīng)濟(jì)均“大舉外債”

　　歷次危機(jī)爆發(fā)前，為了維持經(jīng)濟(jì)高速增長，新興國家均大幅借入外債。以“外債總額/GDP”來衡量一國外債水平。從1970年到拉美危機(jī)爆發(fā)前，拉美主要國家的外債水平從10%左右不斷攀升，最終在危機(jī)前達(dá)到50%-65%；與拉美國家類似，在1992年至1998年（金融危機(jī)）間，東南亞主要國家的外債水平從30%~70%左右，大幅躍升至65%~170%。在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時期，龐大的外債規(guī)模對新興國家來說并非“負(fù)擔(dān)”；然而，一旦經(jīng)濟(jì)增速開始放緩，持續(xù)積累的外債將使新興國家面臨巨大償債壓力，為最終發(fā)生債務(wù)危機(jī)埋下隱患。

　　除了背負(fù)龐大的外債規(guī)模，新興國家失衡的外債期限結(jié)構(gòu)，也導(dǎo)致它們更易遭遇債務(wù)危機(jī)。當(dāng)債務(wù)國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r不佳時，相比于長期限債務(wù)，短期債務(wù)對它的“負(fù)面沖擊”更大。比如，龐大的短期外債將導(dǎo)致新興國家償債壓力短期內(nèi)大幅抬升，進(jìn)而增加債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的可能性。回溯上文中的3次新興危機(jī)，新興國家在債務(wù)危機(jī)爆發(fā)前，均曾出現(xiàn)短期債務(wù)占比大幅抬升局面。比如，拉美危機(jī)爆發(fā)前，主要拉美國家短期外債占總外債的比例均達(dá)到30%以上，委內(nèi)瑞拉更是超過50%；亞洲金融危機(jī)爆發(fā)前，主要東南亞國家短期外債占總外債比重均超過20%，馬來西亞和泰國更是分別達(dá)到32%和45%。

　　歷次危機(jī)前，新興國家遭遇全球經(jīng)濟(jì)放緩，預(yù)期大幅惡化

　　回溯歷史，新興危機(jī)的爆發(fā)均處于全球經(jīng)濟(jì)不景氣時期。比如，1982年拉美債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的背景，是全球GDP增速由1981年的2.33%跌至0.8%；1997年亞洲金融危機(jī)和1999年巴西債務(wù)危機(jī)爆發(fā)前，全球GDP增速由4.18%跌至2.5%以下；2001年阿根廷債務(wù)危機(jī)前，全球GDP增速由2000年的4.79%大幅下挫至2.46%。

　　由于大部分新興國家是出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)體，在遭遇全球經(jīng)濟(jì)不景氣后，這些國家出口增速均大幅下挫，經(jīng)濟(jì)預(yù)期顯著惡化。從主要新興國家的特點來看，多數(shù)拉美國家是資源品出口國，多數(shù)東南亞國家是制造業(yè)產(chǎn)品出口國。伴隨全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，主要大宗商品價格大幅下挫，以資源出口為主的拉美國家的出口增速持續(xù)下跌；同時，全球需求下降也導(dǎo)致，以制造業(yè)產(chǎn)品出口為主的東南亞國家的出口增速大幅下滑。受出口增速持續(xù)下滑影響，新興經(jīng)濟(jì)體的增長預(yù)期顯著惡化。

　　預(yù)期惡化下，強(qiáng)美元引發(fā)資本外流，引爆新興債務(wù)危機(jī)

　　美元走強(qiáng)、疊加國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期變差背景下，新興國家資本大幅外流。伴隨美聯(lián)儲加息、美元持續(xù)走強(qiáng)，新興國家本幣貶值和資本外流壓力不斷積聚。與此同時，全球經(jīng)濟(jì)增速放緩后，新興國家出口增速大幅下滑，經(jīng)濟(jì)預(yù)期不斷惡化。在本幣貶值和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期變差等因素共同作用下，大量的資本選擇從新興國家“逃離”。

　　資本大幅外流背景下，短期內(nèi)持續(xù)上升的償債壓力，最終引爆了新興國家債務(wù)危機(jī)。以“短期外債/外匯儲備”來衡量短期償債壓力。在發(fā)生債務(wù)危機(jī)前，主要新興國家均擁有較大的短期外債規(guī)模。隨著資本從國內(nèi)大幅流出，新興國家短期償債壓力顯著抬升。數(shù)據(jù)顯示，債務(wù)危機(jī)前，拉美和東南亞主要國家的“短期外債/外匯儲備”比例均處于較高水平，平均超過100%。最終，無法“承受”的短期償債壓力，引爆了1982年拉美危機(jī)、1997年亞洲金融危機(jī)、1999年巴西債務(wù)危機(jī)和2001年阿根廷債務(wù)危機(jī)。

　　本輪美聯(lián)儲縮表，是否會導(dǎo)致新一輪新興危機(jī)

　　本輪周期，新興國家外債規(guī)模顯著下降、償債壓力較小

　　本輪周期中，與危機(jī)時期相比，新興國家整體外債規(guī)模顯著下降，短期外債占比也相對較低。比如，從外債占GDP比重來看，巴西、墨西哥、阿根廷、泰國、印尼和菲律賓當(dāng)前的水平分別為18%、39%、27%、33%、34%和25%，遠(yuǎn)低于危機(jī)前的37%、50%、102%、92%、159%和74%。同時，外債結(jié)構(gòu)——短期外債占總外債比例方面，巴西、墨西哥、阿根廷、泰國、印尼和菲律賓當(dāng)前的水平分別為9%、16%、18%、34%、12%、19%，均較危機(jī)前有著明顯改善。

　　新興國家外債規(guī)模下降的同時，短期償債壓力也相對較小。以“短期外債/外匯儲備”衡量短期償債壓力。其中，巴西、墨西哥、阿根廷、泰國、印尼和菲律賓當(dāng)前的“短期外債/外匯儲備”水平分別為15%、40%、172%、33%、37%和19%，遠(yuǎn)低于危機(jī)前的259%、502%、254%、141%、188%和135%。

　　2016年來，全球經(jīng)濟(jì)回暖，新興國家出口增速大幅改善

　　作為全球經(jīng)濟(jì)火車頭的美國，經(jīng)濟(jì)增長狀況良好?；厮輾v次全球經(jīng)濟(jì)周期，美國經(jīng)濟(jì)往扮演全球經(jīng)濟(jì)“火車頭”的定位，率先實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，并帶動全球經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)復(fù)蘇。本輪經(jīng)濟(jì)周期亦是如此，美國的新訂單環(huán)比增速于2014年底跨過拐點、進(jìn)入趨勢復(fù)蘇通道，顯著領(lǐng)先中國（生產(chǎn)國代表）和澳大利亞（資源國代表）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。當(dāng)前，美國制造業(yè)企業(yè)新訂單和利潤增速繼續(xù)修復(fù)，帶動企業(yè)主動補(bǔ)庫和增加投資。考慮到制造業(yè)新訂單和利潤增速一般領(lǐng)先庫存和投資增速2~3個季度，美國制造業(yè)企業(yè)的補(bǔ)庫和增加投資行為或?qū)⒀永m(xù)，美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向好態(tài)勢未變。

　　與美國經(jīng)濟(jì)類似，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)也處于持續(xù)改善通道中。自2016年年中開始，歐元區(qū)私人部門景氣開始修復(fù)。比如，私人部門信貸同比增速由0.5%大幅增長至2.6%，歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)同比增速由1.3%大幅提升至3.9%，制造業(yè)企業(yè)新訂單同比增速由-2.6%顯著改善至7.2%。在企業(yè)生產(chǎn)和訂單修復(fù)的帶動下，歐元區(qū)企業(yè)開始大幅補(bǔ)庫，薪資及勞動力成本增速加速改善。

　　美歐景氣向好下，主要新興經(jīng)濟(jì)體景氣持續(xù)改善。受益于美歐經(jīng)濟(jì)景氣改善，全球資源品價格大幅上漲，主要新興國家出口增速持續(xù)改善。比如，資源品價格方面，與2015年底相比，CRB綜合指數(shù)、WTI原油分別大幅上漲26%、50%至509.9、49.9美元/桶；出口方面，巴西、泰國7月出口增速分別達(dá)到7%、15%，均較2016年顯著改善。

　　美聯(lián)儲縮表難改美元趨弱態(tài)勢，新興國家資本外流或可控

　　經(jīng)過4次加息后，美聯(lián)儲將于年內(nèi)開啟“縮表”進(jìn)程。2014年以來，受美國經(jīng)濟(jì)景氣改善支撐，美聯(lián)儲開啟了貨幣政策正常化進(jìn)程。經(jīng)歷了退出QE（2014年）和4輪加息（2015/12、2016/12、2017/3和2017/6）后，美聯(lián)儲決定于今年開始縮表。根據(jù)美聯(lián)儲今年6月公布的初步縮表計劃，如果美聯(lián)儲在9月開始縮表，那么美聯(lián)儲的資產(chǎn)規(guī)模將在2020年、2021年分別達(dá)到2.5萬億、1.9萬億美元左右；如果美聯(lián)儲于12月開始縮表，那么它的資產(chǎn)規(guī)模在2020年、2021年將分別達(dá)到2.7萬億、2.1萬億美元左右。綜合來看，未來4~5年內(nèi)，美聯(lián)儲或?qū)①Y產(chǎn)規(guī)?？s減近半至1.9~2.7萬億美元左右。

　　雖然美聯(lián)儲即將開啟縮表進(jìn)程，但受歐央行貨幣政策轉(zhuǎn)向影響，美元或總體保持弱勢。2016年年中以來，經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好支撐下，歐央行貨幣政策趨于轉(zhuǎn)向，開啟貨幣政策正?；殉山酉聛砉ぷ髦攸c。比如，今年6月，歐央行首次上調(diào)未來3年的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，并將對經(jīng)濟(jì)增長前景的風(fēng)險評估由“傾向下行”上修為“大致平衡”；同時，歐央行刪除了“利率在未來一段時間內(nèi)可能處于更低水平”的表述。9月會議上，歐央行行長德拉吉表示“歐洲央行討論了QE的各種場景，很有可能會在10月份作出有關(guān)調(diào)整QE的大部分決定”。一旦歐央行縮減、甚至退出QE，美歐利差或趨大幅收窄，歐元兌美元匯率將保持強(qiáng)勢，而美元指數(shù)或總體呈現(xiàn)弱勢格局。（關(guān)于美元和歐元的詳細(xì)分析，請參考我們已發(fā)布的專題報告《歐央行轉(zhuǎn)向在即，大類資產(chǎn)影響幾何？》）

　　受全球需求穩(wěn)步回暖和美元總體保持弱勢格局等因素影響，新興國家經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好，本幣兌美元匯率貶值壓力較小，資本外流壓力或相對可控。數(shù)據(jù)顯示，2017年年初以來，隨著美元不斷回落，疊加全球需求不斷改善，墨西哥、巴西、泰國和馬來西亞等新興國家的本幣兌美元持續(xù)升值。

　　回溯歷史，新興國家曾多次在美聯(lián)儲連續(xù)加息后發(fā)生危機(jī)。究其原因，在發(fā)生危機(jī)前，新興國家往往擁有龐大外債（尤其是短期外債），且國內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期持續(xù)惡化。同期，因遭遇美聯(lián)儲連續(xù)加息和美元持續(xù)升值，新興國家資本外流壓力加劇。隨著外匯資產(chǎn)不再能完全償還到期外債，新興國家債務(wù)危機(jī)正式爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)增速大幅惡化，股票等金融市場劇烈縮水。

　　本輪美聯(lián)儲縮表或難導(dǎo)致新一輪的新興危機(jī)爆發(fā)。首先，經(jīng)歷多次債務(wù)危機(jī)的“創(chuàng)傷”后，主要新興國家已大幅縮減外債規(guī)模，償債壓力相對較??；其次，2016年以來，全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，新興國家出口增速大幅改善，經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好。最后，雖然美聯(lián)儲即將開始縮表，但受歐央行開啟貨幣政策正?；绊?，美元或總體保持弱勢格局，新興國家資本外流壓力因此相對可控。風(fēng)險提示

　　美聯(lián)儲加快縮表節(jié)奏，超出預(yù)期