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     長(zhǎng)假前最后一日，央行宣布將對(duì)普惠金融實(shí)施定向降準(zhǔn)。對(duì)于貨幣市場(chǎng)而言，這無(wú)疑是一個(gè)邊際利好的政策，特別是在降準(zhǔn)呼聲此起彼伏的情況下，很容易讓人產(chǎn)生聯(lián)想。不過，綜合各方的分析來看，此次定向降準(zhǔn)是對(duì)既有政策的升級(jí)而非“新政”，釋放的增量流動(dòng)性可能有限，且遠(yuǎn)水難解近渴，跨季后10月初流動(dòng)性改善具有一定確定性，但對(duì)月內(nèi)繳稅、央行流動(dòng)性工具到期等可能造成的擾動(dòng)仍應(yīng)保持警惕，在貨幣政策取向未現(xiàn)調(diào)整的情況下，流動(dòng)性改善空間有限。

　　“遠(yuǎn)水”可能也有限

　　在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提及后的第三天，“定向降準(zhǔn)”便有了下文。

　　9月30日，央行宣布，決定統(tǒng)一對(duì)符合普惠金融條件的貸款增量或余額占全部貸款增量或余額達(dá)到一定比例的商業(yè)銀行實(shí)施定向降準(zhǔn)政策。貸款余額或增量占比達(dá)到1.5%的商業(yè)銀行，存款準(zhǔn)備金率可在人民銀行公布的基準(zhǔn)檔基礎(chǔ)上下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)；占比達(dá)到10%的，存款準(zhǔn)備金率可按累進(jìn)原則在第一檔基礎(chǔ)上再下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)。上述措施將從2018年起實(shí)施。

　　然而，關(guān)于這項(xiàng)政策究竟可帶來多大量的流動(dòng)性釋放，各方莫衷一是。

　　央行有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，按現(xiàn)有數(shù)據(jù)測(cè)算，對(duì)普惠金融實(shí)施定向降準(zhǔn)政策可覆蓋全部大中型商業(yè)銀行、約90%的城商行和約95%的非縣域農(nóng)商行。海通證券(600837,股吧)宏觀研報(bào)提到，截至2017年8月，金融機(jī)構(gòu)存款總額為162萬(wàn)億，其中約15萬(wàn)億的非銀同業(yè)存款暫時(shí)不用繳準(zhǔn)，剩余147萬(wàn)億存款基本都能享受0.5%的定向降準(zhǔn)，可釋放7000億左右資金，此外考慮到部分機(jī)構(gòu)或可享受第二檔降準(zhǔn)，因此不少觀點(diǎn)認(rèn)為此項(xiàng)政策釋放的資金量高達(dá)7000億至10000億元。

　　但需指出的是，這項(xiàng)政策是對(duì)既有定向降準(zhǔn)政策的調(diào)整和優(yōu)化，并非額外的“定向降準(zhǔn)”。央行明確表示，此次對(duì)普惠金融實(shí)施定向降準(zhǔn)政策，是對(duì)已有針對(duì)“三農(nóng)”、小微定向降準(zhǔn)政策的拓展和優(yōu)化。這意味著，普惠金融定向降準(zhǔn)將對(duì)原定向降準(zhǔn)條件重新認(rèn)定，估算釋放流動(dòng)性規(guī)模時(shí)需剔除原定向降準(zhǔn)已釋放流動(dòng)性規(guī)模。

　　海通證券宏觀固收研究團(tuán)隊(duì)稱，按最新定向降準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)，上市銀行大約能釋放3000億元左右資金，僅相當(dāng)于一次MLF操作的投放規(guī)模。興業(yè)證券(601377,股吧)固收研報(bào)亦稱，目前尚未享受定向降準(zhǔn)的部分大行及股份行有望滿足第一檔要求，釋放出2000多億資金，但要滿足第二檔要求的難度不小，預(yù)計(jì)此項(xiàng)政策釋放的資金規(guī)模很難超過5000億元。

　　流動(dòng)性難明顯改善

　　毋庸置疑的是，此項(xiàng)定向降準(zhǔn)政策是一個(gè)邊際利好的政策。定向降準(zhǔn)仍是降準(zhǔn)，這至少意味著貨幣政策暫時(shí)不會(huì)進(jìn)一步收緊；與此同時(shí)，此項(xiàng)政策釋放的資金量可能很難超過一次全面降準(zhǔn)，但至少可釋放千億級(jí)別的低成本、長(zhǎng)效流動(dòng)性，有助于緩解金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率偏低的狀況，特別是有助于改善市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期。然而，此項(xiàng)政策要到2018年才開始實(shí)施，且投放的資金量預(yù)計(jì)有限，寄望流動(dòng)性特別是短期流動(dòng)性出現(xiàn)顯著改善也不太現(xiàn)實(shí)。

　　長(zhǎng)江證券(000783,股吧)研報(bào)稱，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，若只進(jìn)行定向降準(zhǔn)，實(shí)施次月銀行超儲(chǔ)率未有顯著提升，短端資金成本沒有明顯下降。今年以來，銀行超額準(zhǔn)備金率持續(xù)處于低位，即使考慮樂觀估計(jì)下的流動(dòng)性釋放規(guī)模，流動(dòng)性環(huán)境改善也可能有限。

　　另外值得注意的是，央行有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，對(duì)普惠金融實(shí)施定向降準(zhǔn)政策并不改變穩(wěn)健貨幣政策的總體取向；下一步，人民銀行將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健中性的貨幣政策。

　　申萬(wàn)宏源(000166,股吧)宏觀團(tuán)隊(duì)表示，相比釋放流動(dòng)性，定向降準(zhǔn)更大的意義在于建立了增加普惠金融領(lǐng)域貸款投放的正向激勵(lì)機(jī)制，是作為支持小微企業(yè)一攬子政策的一部分，根本目的還是在嚴(yán)監(jiān)管控非標(biāo)背景下解決中小企業(yè)融資貴融資難問題。貨幣政策基調(diào)依然是控總量調(diào)結(jié)構(gòu)，不能選擇性無(wú)視上下文而把定向降準(zhǔn)孤立來看，認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)壓力或貨幣增速、匯率等其他因素導(dǎo)致貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻挠^點(diǎn)均是斷章取義。

　　如果央行貨幣政策取向并未改變，基于保持流動(dòng)性不松不緊的思路，有分析人士猜測(cè)，在2018年一季度實(shí)施定向降準(zhǔn)的同時(shí)，央行可能開展一定的對(duì)沖安排，維持流動(dòng)性總量不發(fā)生大的變化，因此對(duì)未來流動(dòng)性的改善不能期望過高。

　　就短期來看，前述長(zhǎng)江證券研報(bào)提示關(guān)注10月資金面壓力。該研報(bào)稱，今年二季度以來，資金價(jià)格在季末月份波動(dòng)有所下降、非季末月份波動(dòng)加大；與此同時(shí)，資金價(jià)格中樞居高不下。這種變化意味著，季末MPA考核后，仍不可忽視資金面潛在影響因素。就10月份而言，資金面或?qū)⒚媾R財(cái)政繳稅、基金流動(dòng)性管理新規(guī)等沖擊，同業(yè)存單納入MPA考核的影響也將逐漸顯現(xiàn)。與此同時(shí)，超儲(chǔ)率或繼續(xù)處于相對(duì)低位，流動(dòng)性環(huán)境或難現(xiàn)明顯改善。

　　天風(fēng)證券流動(dòng)性專題研報(bào)指出，下一階段貨幣政策態(tài)度也會(huì)繼續(xù)保持中性態(tài)度，央行很有可能繼續(xù)讓超儲(chǔ)率保持在相對(duì)低位，并竭力用多種工具保持資金面的動(dòng)態(tài)穩(wěn)定。一方面，這意味著市場(chǎng)對(duì)資金面的預(yù)期仍可保持相對(duì)平穩(wěn)預(yù)期，資金面可能不會(huì)趨勢(shì)性變緊；另一方面，這意味著類似稅期沖擊這樣的“大額、短期、難預(yù)判”的因素仍可能對(duì)資金面產(chǎn)生明顯的擾動(dòng)。