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    稅期的擾動(dòng)剛平復(fù)，月末效應(yīng)又來(lái)襲，貨幣市場(chǎng)緊張氣氛趨濃。好在月末效應(yīng)已是強(qiáng)弩之末，但本周逾萬(wàn)億元的央行流動(dòng)性工具到期，給資金面帶來(lái)新的不確定性。本周央行逆回購(gòu)和中期借貸便利到期量高達(dá)10070億元，為年初以來(lái)第二峰值。機(jī)構(gòu)分析認(rèn)為，中短期內(nèi)市場(chǎng)資金面仍面臨考驗(yàn)，再考慮到平抑債券市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)的需求逐漸上升，央行對(duì)到期逆回購(gòu)和MLF進(jìn)行適量對(duì)沖合理且必要。進(jìn)一步看，低超儲(chǔ)率造成的制約依舊明顯，年底前內(nèi)外不利因素仍不少，資金面不乏隱憂，但在央行精細(xì)化調(diào)控的作用下，保持緊平衡仍是大概率事件。

　　流動(dòng)性好景不再

　　今年以來(lái)，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性月中收緊、月末轉(zhuǎn)暖的一幕并未在10月份繼續(xù)上演。在有驚無(wú)險(xiǎn)地扛過(guò)上旬的短暫波動(dòng)、平穩(wěn)度過(guò)整個(gè)中旬之后，資金面的好日子在10月下旬戛然而止。

　　上周流動(dòng)性趨緊，貨幣市場(chǎng)利率重新走高，至本周初仍未見緩和。交易員稱，30日，銀行間市場(chǎng)資金面延續(xù)上一日趨緊的態(tài)勢(shì)，機(jī)構(gòu)對(duì)中短期資金需求均旺盛，但大型銀行出資不多，供求緊張態(tài)勢(shì)有增無(wú)減，非銀機(jī)構(gòu)融資難度較大，資金利率繼續(xù)走高。

　　30日，銀行間市場(chǎng)存款類機(jī)構(gòu)間債券回購(gòu)利率紛紛上漲，隔夜利率上漲2基點(diǎn)至2.78%，7天期回購(gòu)利率因可跨季而上漲近10基點(diǎn)至2.96%，可跨年的2個(gè)月回購(gòu)利率上漲30基點(diǎn)至4.57%，更長(zhǎng)期限品種的成交稀少。

　　交易所市場(chǎng)債券回購(gòu)利率波動(dòng)更大，印證了月末非銀機(jī)構(gòu)融資溢價(jià)上升的態(tài)勢(shì)。上交所各期限回購(gòu)利率保持上行，隔夜利率連續(xù)第5日上漲，盤中漲幅超過(guò)8%，收?qǐng)?bào)6.795%，上漲166基點(diǎn)；跨月的2天期回購(gòu)上漲219.5基點(diǎn)，收盤站上7%。截至當(dāng)日收盤，上交所7天及以內(nèi)各期限回購(gòu)利率全部高于5%。

　　在資金面總體偏緊的局面下，結(jié)構(gòu)性緊張的特征較顯著。有交易員稱，月末銀行向外拆出資金意愿下降，尤其是以質(zhì)押信用債為主的非銀類機(jī)構(gòu)融資難度加大，紛紛轉(zhuǎn)道場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)尋求融資，階段性加大交易所市場(chǎng)供求矛盾，推動(dòng)交易所市場(chǎng)資金價(jià)格大幅走高。

　　多重因素疊加

　　這一輪流動(dòng)性波動(dòng)發(fā)端于24日前后，同樣伴隨著財(cái)政收稅。

　　通常每月前15日為增值稅、消費(fèi)稅等稅種的征期。因國(guó)慶和中秋“雙節(jié)”假期，今年10月主要稅種征期截止日延后至25日，相應(yīng)減少了10月中旬流動(dòng)性擾動(dòng)因素，加上央行從10月中旬開始投放較多流動(dòng)性，在財(cái)政收稅影響集中顯現(xiàn)之前，市場(chǎng)資金面一直保持平穩(wěn)偏寬松。但到24日前后，隨著稅期影響加大，資金面開始收緊。

　　盡管稅期延后，但10月央行沒(méi)有將流動(dòng)性“填谷”操作延后。從10月13日一次性足量續(xù)做全月到期MLF開始，央行通過(guò)公開市場(chǎng)操作連續(xù)實(shí)施流動(dòng)性凈投放，到25日稅期結(jié)束也沒(méi)有停止。期間，央行還首次開展63天期逆回購(gòu)操作，進(jìn)一步豐富逆回購(gòu)期限組合。

　　30日，央行開展1500億元逆回購(gòu)操作，包括700億元7天期、300億元14天期和500億元63天期，在足量對(duì)沖當(dāng)日1100億元逆回購(gòu)到期之后，凈投放400億元。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，過(guò)去12個(gè)交易日，央行通過(guò)MLF和逆回購(gòu)累計(jì)投放資金22480億元，實(shí)施凈投放10285億元；全月凈投放超過(guò)5800億元。

　　市場(chǎng)人士認(rèn)為，10月為繳稅大月，并且稅期后延，靠近月末，易造成疊加擾動(dòng)。10月份財(cái)政稅收規(guī)模較大，過(guò)去4年均超過(guò)5000億元。

　　某券商債券投資經(jīng)理表示，今年以來(lái)企業(yè)盈利狀況繼續(xù)改善，財(cái)政增收形勢(shì)較好，相應(yīng)加大了財(cái)政收稅對(duì)流動(dòng)性的影響。雖然目前繳稅影響消退，但銀行剛經(jīng)歷一波超儲(chǔ)消耗，又迎來(lái)月末，自身資金也不富余，向外出資更少，使得資金供求較緊張。

　　好在月末效應(yīng)在跨月后有望消退，但本周超過(guò)1萬(wàn)億元央行流動(dòng)性工具到期或給下月初資金面蒙上陰影。公開數(shù)據(jù)顯示，本周有8000億元逆回購(gòu)到期，周五（11月3日）還有2070億元MLF到期，到期回籠量達(dá)10070億元，僅次于2月11日至17日當(dāng)周的10515億元，為年初以來(lái)第二峰值。

　　面對(duì)巨額流動(dòng)性工具到期，央行如何應(yīng)對(duì)無(wú)疑將是決定短期資金面波動(dòng)的重要因素。

　　央行有望對(duì)沖

　　因月末有財(cái)政支出，月初流動(dòng)性擾動(dòng)因素則較少，資金面通常會(huì)有所改善，因此央行多轉(zhuǎn)向?qū)嵤┝鲃?dòng)性凈回籠。但業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，鑒于本周央行流動(dòng)性工具到期較多，有進(jìn)行對(duì)沖的必要。

　　本周不光有不少央行流動(dòng)性工具將到期，政府債發(fā)行量也不少。據(jù)已知信息，全周將發(fā)行4期國(guó)債，另外至少有4地將發(fā)行地方債，全周政府債供給或超過(guò)2600億元，發(fā)行繳款對(duì)流動(dòng)性也會(huì)有一定壓力。

　　此外，10月以來(lái)債券市場(chǎng)走弱，短期波動(dòng)較大，可能造成的風(fēng)險(xiǎn)也值得關(guān)注。因債市持續(xù)調(diào)整、收益率突破心理關(guān)口，一些機(jī)構(gòu)面臨止損壓力，投資者贖回資管產(chǎn)品的需求上升，市場(chǎng)上流動(dòng)性需求可能增加。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，雖然預(yù)計(jì)跨月后，繳稅和月末因素的不利影響將消退，但資金面仍面臨一定考驗(yàn)，再考慮到平抑債券市場(chǎng)過(guò)度波動(dòng)的需求逐漸上升，央行對(duì)到期逆回購(gòu)和MLF進(jìn)行適量對(duì)沖是合理且必要的。

　　值得一提的是，因10月央行公開市場(chǎng)操作力度較大，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)投放力度下降不無(wú)擔(dān)憂。前述債券投資經(jīng)理表示，10月份央行公開市場(chǎng)操作的凈投放超過(guò)前兩月，且投放相對(duì)集中于中下旬，易引起一定誤讀，但全月凈投放量與財(cái)政收支差額可能相差不多，在9月超儲(chǔ)率進(jìn)一步下滑的情況下，仍屬于相對(duì)中性的操作，沒(méi)有必要擔(dān)憂未來(lái)央行會(huì)大幅凈回籠。

　　該投資經(jīng)理表示，年底前流動(dòng)性內(nèi)外不利因素仍不少。例如，國(guó)債和地方債發(fā)行繳款產(chǎn)生的擾動(dòng)將繼續(xù)存在；海外主要央行政策調(diào)整，可能重新加大資本流動(dòng)不平衡；從往年來(lái)看，年底財(cái)政投放到位前，市場(chǎng)資金面通常都不會(huì)太平穩(wěn)，MPA考核、同業(yè)存單滾動(dòng)發(fā)行、基金流動(dòng)性新規(guī)實(shí)施等可能進(jìn)一步增加資金面不確定性。更關(guān)鍵的是，年中以來(lái)金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率持續(xù)下滑，致使流動(dòng)性內(nèi)在穩(wěn)定性下降，在面對(duì)邊際擾動(dòng)時(shí)，容易出現(xiàn)波動(dòng)且波動(dòng)幅度有所加大。這從以下事實(shí)可見一斑：10月央行公開市場(chǎng)操作力度加大，但臨近月末流動(dòng)性仍發(fā)生波動(dòng)。

　　在低超儲(chǔ)環(huán)境下，央行貨幣政策操作對(duì)流動(dòng)性狀況仍有重要影響。從央行推出63天逆回購(gòu)交易上看，未來(lái)一段時(shí)間，保持流動(dòng)性基本穩(wěn)定仍是央行開展日常貨幣政策操作的主要目標(biāo)。總的來(lái)看，年底前流動(dòng)性雖不乏隱憂，但預(yù)計(jì)央行將繼續(xù)張弛有度地開展操作，“削峰填谷”熨平流動(dòng)性波動(dòng)，流動(dòng)性總體狀況或?qū)⒑糜谌径取?