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      6日，公開市場(chǎng)操作(OMO)停做，央行凈回籠資金，但市場(chǎng)資金面寬松依舊，短期貨幣市場(chǎng)利率紛紛跌至下半年低位。

　　分析人士表示，上月末財(cái)政到位，加上央行提前足量續(xù)做本月到期MLF，奠定短期流動(dòng)性充裕格局。本周資金面基本無憂，隨著政府債發(fā)行繳款和月中繳稅影響再起，流動(dòng)性或漸趨收斂，貨幣市場(chǎng)利率繼續(xù)下行空間已有限。進(jìn)一步看，年底監(jiān)管考核將是四季度流動(dòng)性面臨的最大考驗(yàn)，低超儲(chǔ)率形勢(shì)下，對(duì)流動(dòng)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)仍不可掉以輕心，但在“削峰填谷”的操作模式下，結(jié)合四季度財(cái)政收支規(guī)律考慮，未來流動(dòng)性持續(xù)偏離央行合意區(qū)間的可能性小。

　　資金價(jià)格跌至多月低位

　　6日，央行未開展公開市場(chǎng)操作，當(dāng)日到期的1600億元逆回購實(shí)現(xiàn)自然凈回籠。央行公告稱，目前銀行體系流動(dòng)性總量處于較高水平，可吸收央行逆回購到期等因素的影響，故不開展公開市場(chǎng)操作。

　　貨幣市場(chǎng)的表現(xiàn)印證了央行的說法。

　　盡管央行“抽水”不少，但市場(chǎng)資金面寬松依舊。交易員稱，6日，銀行間回購市場(chǎng)開盤就呈現(xiàn)寬松狀態(tài)，隔夜、7天、14天期限的資金均有供給，總量充足，機(jī)構(gòu)很快軋平頭寸；下午繼續(xù)保持寬松狀態(tài)，需求不多，隔夜資金減點(diǎn)融出；跨年的長期限資金有一定供給，需求有所增多。

　　連日來，短期貨幣市場(chǎng)利率下行明顯，主要品種紛紛創(chuàng)出階段性新低。

　　6日，早間公布的Shibor方面，1個(gè)月及以內(nèi)各期限利率全線走低，其中隔夜Shibor大跌6.5BP至2.51%，創(chuàng)出4月19日以來最低值；7天Shibor也下跌2.8BP，至2.80%的7月中旬以來低位。

　　6日，銀存間債券質(zhì)押式回購利率以下行居多。隔夜品種跌近5BP至2.46%，代表性的7天回購利率（DR007）微漲1BP至2.75%，仍處于7月中旬以來低位水平；稍長期限的14天和21天期回購利率分別下行11BP、6BP至3.64%和3.74%，1個(gè)月品種仍上行30BP至3.90%，2個(gè)月品種上行約2BP至4.62%。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，因上月末財(cái)政支出充實(shí)機(jī)構(gòu)備付金，加上月初擾動(dòng)因素少，市場(chǎng)資金面較為寬松，相應(yīng)的，央行流動(dòng)性管理轉(zhuǎn)向凈回籠，以回收冗余資金。11月2日，央行暫停逆回購操作，逆回購到期實(shí)現(xiàn)凈回籠1400億元，是10月13日以后央行公開市場(chǎng)操作的首次凈回籠。在當(dāng)日公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)交易公告中，央行表示，上月末財(cái)政集中支出推動(dòng)銀行體系流動(dòng)性總量處于較高水平，可吸收央行逆回購到期等因素的影響，故不開展公開市場(chǎng)操作。

　　11月3日，央行提前足量續(xù)做MLF，進(jìn)一步鞏固短期市場(chǎng)資金面穩(wěn)中偏松的格局。3日，央行雖繼續(xù)暫停開展逆回購操作，但仍按慣例對(duì)全月到期MLF進(jìn)行一次性足量續(xù)做。當(dāng)日，央行開展4040億元1年期MLF操作，超過了本月3960億元的MLF到期量；在對(duì)沖到期的900億元逆回購和2070億元MLF之后，當(dāng)日央行OMO實(shí)現(xiàn)凈投放1070億元。上述業(yè)內(nèi)人士表示，因MLF期限較少，投放的是中等期限流動(dòng)性，更有利于提升流動(dòng)性穩(wěn)定性。

　　緊不了但難更松

　　今年以來，每月資金面上旬寬松、中旬收緊、下旬回暖基本已成“慣例”，本月估計(jì)也不會(huì)“破例”，短期流動(dòng)性緊不了，但也很難變得更松。

　　月初流動(dòng)性擾動(dòng)因素少，央行流動(dòng)性工具到期和政府債券發(fā)行繳款可能是主要的邊際影響因素。據(jù)統(tǒng)計(jì)，本周共有6900億元逆回購到期，無MLF到期，到期量較上周減少3170億元，但總量并不低；目前已披露信息顯示，本周將有1818億元國債和地方債發(fā)行，考慮到在月初時(shí)點(diǎn)上，上周政府債券發(fā)行量仍達(dá)到2786億元，預(yù)計(jì)本周最終發(fā)行量也不會(huì)少于2000億元。因此，雖預(yù)計(jì)本周資金面不會(huì)出現(xiàn)明顯收緊，但鑒于央行OMO大概率將保持凈回籠，制約資金面走向更加寬松，貨幣市場(chǎng)利率在紛紛跌至下半年低位后，繼續(xù)下行料已有限。

　　“5月以來，DR007運(yùn)行中樞在2.8%至2.9%，目前已靠近下限，料進(jìn)一步下行空間有限。”交易員稱。

　　進(jìn)入中旬，月度繳稅可能推動(dòng)資金面收緊。按計(jì)劃，11月申報(bào)繳納消費(fèi)稅、增值稅等主要稅種到15日結(jié)束，根據(jù)之前情況，預(yù)計(jì)15日前后兩三日可能成為本月財(cái)政收稅對(duì)流動(dòng)性影響最明顯的時(shí)候。分析人士稱，因上旬逆回購到期、政府債發(fā)行等逐漸吸收流動(dòng)性，月中繳稅可能仍將引發(fā)流動(dòng)性波動(dòng)。

　　不過，往年數(shù)據(jù)顯示，11月財(cái)政存款多會(huì)出現(xiàn)凈減少，即財(cái)政支出通常要大于收入，從而增加流動(dòng)性供應(yīng)。從這一點(diǎn)來看，11月繳稅可能不免造成一定波動(dòng)，但預(yù)計(jì)不會(huì)持續(xù)太長時(shí)間，月底財(cái)政投放可期，有助于重新改善流動(dòng)性。

　　年底料有驚無險(xiǎn)

　　往后看，今年四季度，國債供給量將高于往年同期水平，地方債也將保持穩(wěn)定發(fā)行節(jié)奏，政府債券發(fā)行繳款對(duì)流動(dòng)性的影響恐怕會(huì)一直存在。

　　財(cái)政收支對(duì)流動(dòng)性的影響則有望出現(xiàn)積極變化。業(yè)內(nèi)人士指出，年底通常是財(cái)政投放的高峰期，雖然今年上半年財(cái)政支出力度較大，導(dǎo)致下半年后勁稍弱，但年底財(cái)政凈投放的格局不會(huì)發(fā)生根本改變，隨著年底財(cái)政支出增多，未來財(cái)政資金投放有望成為資金面的有利因素。機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，今年11、12月，財(cái)政凈投放不會(huì)少于1萬億元。

　　相比之下，四季度資金面將面臨的最大考驗(yàn)仍是年末監(jiān)管考核。業(yè)內(nèi)人士指出，年底各類指標(biāo)面臨“大考”，考核壓力加上情緒影響，流動(dòng)性易緊難松。機(jī)構(gòu)出于美化報(bào)表、應(yīng)對(duì)考核、防范風(fēng)險(xiǎn)等考慮，對(duì)資金需求會(huì)增加，出借資金會(huì)減少，資金騰挪會(huì)增多，容易造成流動(dòng)性供求緊張，特別是，處于資金鏈傳遞下游的非銀機(jī)構(gòu)融資難度較大，成為貨幣市場(chǎng)利率大幅上漲的推手。從10月起，基金流動(dòng)性新規(guī)開始施行，非銀質(zhì)押低等級(jí)信用債向貨幣基金融資的渠道受限，可能進(jìn)一步增加季末時(shí)點(diǎn)上非銀機(jī)構(gòu)融資壓力。

　　“由于機(jī)構(gòu)會(huì)提前進(jìn)行跨年準(zhǔn)備，而財(cái)政投放主要集中在年底最后幾日，因此年底前一段時(shí)間資金面仍可能出現(xiàn)緊張，年底考核的影響甚至可能從11月中下旬就開始顯現(xiàn)?！睒I(yè)內(nèi)人士指出。

　　值得一提的，近期在短期貨幣市場(chǎng)利率明顯回落的同時(shí)，可跨年品種仍處在較高水平。6日，3個(gè)月及更長期限Shibor仍小幅走高，其中3個(gè)月Shibor漲0.8BP至4.43%，為自10月10日起連續(xù)第20個(gè)交易日走高。交易員稱，近期長期限回購及同業(yè)存單利率下行不明顯，機(jī)構(gòu)已開始為跨年做準(zhǔn)備，對(duì)長期限資金需求逐漸增多。

　　但也應(yīng)看到，今年以來，各季月資金面表現(xiàn)總體好于預(yù)期。很關(guān)鍵的一點(diǎn)就是，央行在各季月積極開展了預(yù)調(diào)微調(diào)?？紤]到季月流動(dòng)性供求矛盾相對(duì)突出，央行調(diào)控力度加大，使得資金面反而不如預(yù)期緊張。

　　從10月27日開始，央行在公開市場(chǎng)逆回購操作中新增63天期限品種，使得資金投放的加權(quán)時(shí)效進(jìn)一步拉長，有助于增強(qiáng)機(jī)構(gòu)負(fù)債穩(wěn)定性，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，防范流動(dòng)性異常收緊。中金公司等機(jī)構(gòu)認(rèn)為，目前63天逆回購供應(yīng)的正是跨年資金，有助于降低市場(chǎng)對(duì)于年末資金面波動(dòng)的顧慮，降低年底資金面波動(dòng)。

　　總的來看，在年底財(cái)政集中投放前，預(yù)計(jì)超儲(chǔ)率偏低的狀況不會(huì)出現(xiàn)顯著改觀，“小馬拉大車”的癥結(jié)未改，意味著流動(dòng)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和分層現(xiàn)象仍將存在，對(duì)監(jiān)管考核、政府債發(fā)行等可能造成的擾動(dòng)仍不可掉以輕心，但基于“削峰填谷”的操作思路，流動(dòng)性壓力較大的時(shí)候，往往也是央行投放較積極的時(shí)候。未來流動(dòng)性持續(xù)偏離央行合意區(qū)間的可能性小。