（原標(biāo)題：余永定：沒(méi)有必要的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，中國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)更嚴(yán)重）
余永定/ 深圳創(chuàng)新發(fā)展研究院（微信公號(hào)）余永定在深圳創(chuàng)新發(fā)展研究院智庫(kù)報(bào)告廳演講現(xiàn)場(chǎng)。
編者按：本文源自余永定/ 深圳創(chuàng)新發(fā)展研究院（微信公號(hào)），和訊網(wǎng)全文轉(zhuǎn)載此文僅供讀者參考。
一、如何正確地判斷中國(guó)目前所面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)？
如果大家有關(guān)注國(guó)外對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的評(píng)論，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，國(guó)外一些金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為中國(guó)現(xiàn)在已經(jīng)面臨著所謂的“明斯基時(shí)刻”。
“明斯基時(shí)刻”的主要表現(xiàn)是資產(chǎn)價(jià)格大幅度下降，并因此引起一系列的金融反應(yīng)，最后形成經(jīng)濟(jì)危機(jī)、金融危機(jī)。
前不久，央行提出我們要防范明斯基時(shí)刻，并不是說(shuō)我們現(xiàn)在已經(jīng)面臨明斯基時(shí)刻了。要守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，這個(gè)觀點(diǎn)是完全正確的。
但是我們要同時(shí)看到矛盾的另一面——我們需要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因?yàn)闆](méi)有必要的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，我們的金融風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)更嚴(yán)重。
這兩者是辯證的、對(duì)立統(tǒng)一的。
2009年我曾經(jīng)在國(guó)內(nèi)、外報(bào)紙撰文批評(píng)“4萬(wàn)億計(jì)劃”，認(rèn)為這個(gè)干預(yù)太急太快，降低了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量。
最近幾年，我又寫文章為“4萬(wàn)億計(jì)劃”辯護(hù)，因?yàn)槲艺J(rèn)為當(dāng)時(shí)采取這種政策，從方向上是正確的，否則中國(guó)就會(huì)像其他很多國(guó)家一樣陷入金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)之中，只是做得太過(guò)了。
在目前如何正確地估計(jì)我們所面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)是非常重要的，我們需要掌握好一個(gè)度，不能掉以輕心。
但如果說(shuō)馬上就面臨明斯基時(shí)刻了，就說(shuō)過(guò)頭了。
我認(rèn)為：中國(guó)確確實(shí)實(shí)面臨著嚴(yán)重的金融風(fēng)險(xiǎn)，但并沒(méi)有面臨明斯基時(shí)刻，中國(guó)的制度特點(diǎn)使我們完全有能力來(lái)防止這樣的一種金融危機(jī)的發(fā)生。
一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，中國(guó)可以不要過(guò)多考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，而應(yīng)專注地解決金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題、降低杠桿，我覺(jué)得這種觀點(diǎn)可能不太全面。
在北京，大家已經(jīng)接受了金融風(fēng)險(xiǎn)非常嚴(yán)重，我們必須要守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，但是我覺(jué)得我們對(duì)于今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所面臨挑戰(zhàn)的估計(jì)是不足的。
舉一個(gè)例子，按實(shí)際價(jià)格來(lái)計(jì)算，2017年上半年，我們的累計(jì)固定資產(chǎn)投資額同比實(shí)際增長(zhǎng)速度只有3.8%，到第三季度這一速度又進(jìn)一步降到2.9%左右。
去年的第三季度跟前年的第三季度相比固定資產(chǎn)的實(shí)際增長(zhǎng)是-1.1%。中國(guó)以前很少出現(xiàn)過(guò)固定資產(chǎn)投資如此不振的情況。
不久前固定資產(chǎn)投資還一直是我們經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力（現(xiàn)在消費(fèi)增長(zhǎng)成為了最重要的推動(dòng)力）。
如果不扭轉(zhuǎn)這種固定資產(chǎn)急劇下降的趨勢(shì)，或者事實(shí)上國(guó)定資產(chǎn)投資增速已經(jīng)見底、只不過(guò)還未反映在統(tǒng)計(jì)上，或者官方統(tǒng)計(jì)數(shù)字不可信，今年6.5%的經(jīng)濟(jì)增速就可能保不住。
因此，我們需要對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這兩者之間的相互關(guān)系有一個(gè)比較明確的、比較合理的把握。
高估金融風(fēng)險(xiǎn)、低估實(shí)體風(fēng)險(xiǎn)或反之都是不對(duì)的，都會(huì)導(dǎo)致政策偏差。
01“明斯基時(shí)刻”是怎么發(fā)生的——從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看
那么，中國(guó)會(huì)不會(huì)發(fā)生明斯基時(shí)刻？我們先從金融機(jī)構(gòu)的角度來(lái)看。
發(fā)生明斯基時(shí)刻的充分必要條件是什么？我們可以根據(jù)美國(guó)或其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)做出一個(gè)總結(jié)。
我是這樣總結(jié)它的，對(duì)一個(gè)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)情況而言，我們主要是看它的資產(chǎn)、負(fù)債和股東權(quán)益是否會(huì)出現(xiàn)盤旋下跌的惡性循環(huán)。
對(duì)于國(guó)家來(lái)講，也存在這樣的問(wèn)題。一個(gè)國(guó)家陷入明斯基時(shí)刻充要條件是什么呢？。
第一個(gè)條件就是資產(chǎn)價(jià)格暴跌。
不管是由于什么原因?qū)е沦Y產(chǎn)價(jià)格下跌，在一開始看不見得是暴跌，反正是下跌了，就像美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)生時(shí)，和房地產(chǎn)相關(guān)的那些金融工具，比如MBS(mortgage-backed security,住房抵押支持債券)、CDO(Collateralized Debt Obligation,擔(dān)保債務(wù)憑證)都開始下跌了。
第二個(gè)條件是貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭。
資產(chǎn)價(jià)格下跌本身并一不定會(huì)導(dǎo)致金融危機(jī)，但當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下跌后，市場(chǎng)可能對(duì)這種資產(chǎn)、甚至對(duì)金融機(jī)構(gòu)喪失信心，所以就會(huì)出現(xiàn)融資中斷。
比如說(shuō)在美國(guó)金融機(jī)構(gòu)持有的MBS、CDO等房地產(chǎn)相關(guān)的金融產(chǎn)品都是長(zhǎng)期的，大多數(shù)都是20年、30年。
持有這種長(zhǎng)期金融資產(chǎn)需要每隔幾個(gè)月在通過(guò)發(fā)行短缺債券在貨幣市場(chǎng)融資，不斷地借錢、還錢，而一旦金融市場(chǎng)不愿意借錢給他，他就很難繼續(xù)持續(xù)持有這個(gè)金融資產(chǎn)。
這時(shí)他就得賣出，不但要把那些不好的金融資產(chǎn)低價(jià)賣掉，甚至得把好的金融資產(chǎn)賣掉，于是就會(huì)導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步下跌。
原來(lái)的資金供應(yīng)者看到資產(chǎn)價(jià)格這么下跌，就更不會(huì)往貨幣市場(chǎng)注資。
我們知道有一個(gè)杠桿率的問(wèn)題。市場(chǎng)上資產(chǎn)價(jià)格下跌了，按照mark-to-market的原則，資本金也要相應(yīng)縮減。
本來(lái)應(yīng)該是資產(chǎn)對(duì)資本金有一個(gè)比例，比如是10，你的資產(chǎn)是你的資本金的10倍，但是現(xiàn)在由10降到5了，你的資本金也得減去5，你資產(chǎn)的數(shù)額跟你的資本金相比是大了很多。
結(jié)果是杠桿率不降反上升了。杠桿率的上升使你還得接著賣資產(chǎn)，最后就會(huì)資不抵債。
資不抵債，又沒(méi)人來(lái)給你注入資本金，那就只能是倒閉了。
美國(guó)的金融危機(jī)從次貸危機(jī)開始經(jīng)過(guò)了這么一個(gè)循環(huán)，資產(chǎn)價(jià)格開始出現(xiàn)問(wèn)題，負(fù)債方流動(dòng)性沒(méi)有了，貨幣市場(chǎng)沒(méi)有資金了，反過(guò)來(lái)使你不得不賣資產(chǎn)。
經(jīng)過(guò)反復(fù)地惡性循環(huán)，最后資本金耗竭了，金融機(jī)構(gòu)就倒閉了。
一個(gè)金融機(jī)構(gòu)倒閉，另外一個(gè)金融機(jī)構(gòu)也被拖垮，最后引發(fā)全面的金融危機(jī)。
第三個(gè)條件是資本金無(wú)法得到補(bǔ)充。
資不抵債，金融機(jī)構(gòu)就破產(chǎn)了。系統(tǒng)性金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)就會(huì)引發(fā)全面的金融危機(jī)。
總之，金融危機(jī)的發(fā)生必須要有這三個(gè)方面的惡性循環(huán)。
如果在這三個(gè)方面當(dāng)中，我們能夠阻止其中任何一個(gè)方面的進(jìn)一步地惡化，金融危機(jī)是不會(huì)發(fā)生的。
比如資產(chǎn)價(jià)格下降了，這時(shí)候我去買你的資產(chǎn)。比如美聯(lián)儲(chǔ)為了使美國(guó)的金融危機(jī)不進(jìn)一步惡化，他就買了MBS這本來(lái)它不會(huì)購(gòu)買的非國(guó)債資產(chǎn)，防止它進(jìn)一步下跌。
如果他能夠做到這一點(diǎn)，明斯基時(shí)刻就不會(huì)發(fā)生。
如果貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭了，央行就注入流動(dòng)性，給他提供充分的資金，這個(gè)時(shí)候金融機(jī)構(gòu)就不一定要拋售資產(chǎn)來(lái)以償還債務(wù)。這樣，明斯基時(shí)刻也不會(huì)發(fā)生。
如果金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)資不抵債，政府還可以通過(guò)國(guó)有化、債轉(zhuǎn)股等方式，使金融機(jī)構(gòu)免于破產(chǎn)。
我想強(qiáng)調(diào)的是，根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，在這三個(gè)方面當(dāng)中，針對(duì)任何一個(gè)方面或者其中幾個(gè)方面，只要能夠采取有力的措施，就是可以避免明斯基時(shí)刻導(dǎo)致的嚴(yán)重系統(tǒng)性金融危機(jī)的。
02中國(guó)會(huì)不會(huì)發(fā)生“明斯基時(shí)刻”？
基于上述國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，再?gòu)娜齻€(gè)方面來(lái)看我們中國(guó)目前的情況：金融市場(chǎng)的資產(chǎn)方、負(fù)債方和資本金。
——從資產(chǎn)方來(lái)看
中國(guó)的金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)不外乎是股市、債市和商業(yè)銀行的資產(chǎn)。
一是股市方面。
2016平均市盈率是19倍，跟2015年比大幅下降，歷史上最高的市盈率是54倍；
平均市凈率2.18倍，歷史最高的時(shí)候是8.47倍；
平均的波動(dòng)率2017年前10個(gè)月是12%，不是特別高，這并不是說(shuō)股市沒(méi)有問(wèn)題，而是跟2015年相比它是相對(duì)平靜的。
2017年從股市的角度來(lái)講金融資產(chǎn)會(huì)大幅度下跌的可能性不大，當(dāng)然不排除黑天鵝事件事件。
二是債市方面。
2016年銀行間市場(chǎng)公司債違約規(guī)模279億元，違約發(fā)行人13家；交易所4.58億元，違約發(fā)行人6家。
2017年到10月底，銀行間市場(chǎng)公司債違約規(guī)模32億元，違約發(fā)行人3家；交易所16.2億元，違約發(fā)行人3家。
你可能會(huì)說(shuō)這個(gè)數(shù)字不真實(shí)，不能排除這種可能性。
但同債券市場(chǎng)的規(guī)模相比，即便實(shí)際情況要差得的多也不能說(shuō)中國(guó)的債券市場(chǎng)存在嚴(yán)重問(wèn)題，因而債券的資產(chǎn)價(jià)格會(huì)大幅地下跌，會(huì)導(dǎo)致明斯基時(shí)刻。
三是銀行方面。
目前房地產(chǎn)貸款，再加上同房地產(chǎn)開發(fā)相關(guān)的貸款在銀行貸款中的比例是比較高的。
這是中國(guó)金融體系中最薄弱環(huán)節(jié)，確實(shí)需要我們的高度關(guān)注，但是這并不意味著中國(guó)的銀行體系馬上就要發(fā)生危機(jī)。
同時(shí)，中國(guó)不像美國(guó)那樣有很多衍生金融產(chǎn)品，我們基本沒(méi)有次貸、MBS、CDO。
目前的關(guān)鍵問(wèn)題是房地產(chǎn)的價(jià)格會(huì)不會(huì)暴跌？這個(gè)問(wèn)題我覺(jué)得大家比我有發(fā)言權(quán)。
我感覺(jué)不會(huì)，政府也不會(huì)讓市場(chǎng)發(fā)生這種事情。如果這種事情不發(fā)生，也就不至于一下子使銀行的資產(chǎn)嚴(yán)重惡化。
現(xiàn)在我們銀行的不良債權(quán)率是1.75%，一些銀行甚至實(shí)現(xiàn)了不良債權(quán)量和不良債權(quán)率的下降。
實(shí)際情況可能比公開數(shù)字顯示的要嚴(yán)重，但沒(méi)人認(rèn)為中國(guó)銀行(601988,股吧)不良債權(quán)形勢(shì)會(huì)比上世紀(jì)末、本世紀(jì)初時(shí)嚴(yán)重。
在1990年代末、2000年代初期，根據(jù)官方的數(shù)據(jù)，銀行的不良債權(quán)率曾達(dá)到25%。
所以，現(xiàn)在我們雖然也不能掉以輕心，但是不能把這個(gè)事情估計(jì)得過(guò)于嚴(yán)重，認(rèn)為我們就面臨明斯基時(shí)刻。
總體上，從資產(chǎn)方來(lái)看，我認(rèn)為我們現(xiàn)在并沒(méi)有面臨著金融資產(chǎn)會(huì)大幅度暴跌的可能性。
——從負(fù)債方來(lái)看
負(fù)債方資金的來(lái)源來(lái)講，中國(guó)可能更不是一個(gè)特別大的問(wèn)題。
一是中國(guó)是高儲(chǔ)蓄率的國(guó)家，可借貸資金充裕。美國(guó)恰恰相反，儲(chǔ)蓄率非常低，當(dāng)金融危機(jī)爆發(fā)的時(shí)候，他們的國(guó)民儲(chǔ)蓄率只有4%、5%，而中國(guó)是他的10倍左右。
因此，在中國(guó)因?yàn)橘Y金供給不足爆發(fā)金融危機(jī)的可能性是不大的。
二是中國(guó)的制度安排是其他國(guó)家所不能相比的。
一個(gè)國(guó)家要發(fā)生金融危機(jī)，其中繞不過(guò)的一個(gè)環(huán)節(jié)就是銀行擠兌。除了經(jīng)濟(jì)因素外，中國(guó)的制度性因素也排除了銀行擠兌的可能性。
例如，共產(chǎn)黨員們大概是不會(huì)去擠兌的。共產(chǎn)黨員起了帶頭作用，他的家屬也不會(huì)去。
三是由于加強(qiáng)了資本管制，資金再次出現(xiàn)大規(guī)模外逃的可能性不大。
過(guò)去我比較擔(dān)心資本外逃的問(wèn)題，現(xiàn)在資本項(xiàng)目的自由化的步伐下降了。
原來(lái)無(wú)論是政府的還是黨內(nèi)的文件都有一個(gè)“加速資本項(xiàng)目下人民幣可兌換”的提法，但在十九大的文件中就沒(méi)有這一條了，我覺(jué)得中央還算及時(shí)把這個(gè)政策做了調(diào)整。
現(xiàn)在我們加強(qiáng)了資本管制，大規(guī)模的資本外逃也就沒(méi)有了。
只要沒(méi)有銀行擠兌、資本外逃這條道路被切斷，從負(fù)債方這邊導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資金枯竭而惡化引起金融危機(jī)的可能性就大大降低了。
四是當(dāng)前世界各國(guó)中央銀行，包括中國(guó)的中央銀行已經(jīng)積累了非常豐富的處理流動(dòng)性短缺問(wèn)題的經(jīng)驗(yàn)。
在通貨膨脹并不嚴(yán)重的情況下，即便貨幣市場(chǎng)出現(xiàn)問(wèn)題，通過(guò)降息、注入流動(dòng)性的辦法，央行完全可以維持貨幣市場(chǎng)的穩(wěn)定。
比如，2013年曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)兩次貨幣市場(chǎng)利率急劇上升，央行馬上采取措施降低了貨幣市場(chǎng)的利率流動(dòng)性。
這樣一來(lái)，我們的貨幣流動(dòng)性基本上有保障了。
可以說(shuō)，負(fù)債方是可以放心的，只要我們不犯政策錯(cuò)誤，是完全可以控制的。
——從資本金來(lái)看
對(duì)于資本金的問(wèn)題，剛才我已經(jīng)提到了我們的銀行建立了各種各樣的安全保障，和國(guó)際慣例相比來(lái)講還是相當(dāng)穩(wěn)健的。
最重要的是我們中國(guó)政府相對(duì)而言有良好的財(cái)政狀況，實(shí)在不行還可以財(cái)政出錢。
這個(gè)在1990年代末和2000年代初我們都做過(guò)這樣的事情，就是注資。
總而言之對(duì)銀行的資本金也不必太擔(dān)心。
我說(shuō)句比較出格的話，中國(guó)是社會(huì)主義國(guó)家，我們的大部分銀行是國(guó)有銀行，我們?cè)阢y行存款并不關(guān)注它的資本金的情況，但在西方不行，如果銀行沒(méi)有資本金，別人就會(huì)不信任。
但我們的是國(guó)有銀行，即使資本金為零，我也敢把錢也存到那里去，因?yàn)槲也皇窍嘈拍愕馁Y本金到底充不充足，而是相信政府不會(huì)讓我們的國(guó)有銀行倒臺(tái)。
當(dāng)然我這是說(shuō)得極端一點(diǎn)，我們還是要遵守國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)槲覀冞€有外國(guó)客戶，他們不會(huì)這么看這個(gè)問(wèn)題。
當(dāng)然，我這樣講不是說(shuō)金融機(jī)構(gòu)可以不負(fù)責(zé)任。相反，如果金融機(jī)構(gòu)如果出了問(wèn)題，金融機(jī)構(gòu)必須承擔(dān)后果。
例如領(lǐng)導(dǎo)層必須承擔(dān)法律責(zé)任。我這樣講也不是居民可以不承擔(dān)自己盲目投資的后果。但公眾應(yīng)該不必?fù)?dān)心國(guó)有銀行倒閉，應(yīng)該相信自己的合理、合法投資是安全的。
總之，在資產(chǎn)方、負(fù)債方和資本金這三個(gè)方面，我們都存在問(wèn)題，有些問(wèn)題還比較嚴(yán)重，但是總體而言我們并不存在著要發(fā)生明斯基時(shí)刻的問(wèn)題。
強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)有什么意義呢？
我認(rèn)為強(qiáng)調(diào)了這一點(diǎn)之后，我們一方面要注意繼續(xù)地推進(jìn)各種各樣的改革，防止明斯基時(shí)刻的發(fā)展；另一方面我們也不必過(guò)于擔(dān)心，以至于妨礙了我們經(jīng)濟(jì)發(fā)展的其他重要方面。
03如何防范“明斯基時(shí)刻”的到來(lái)？
第一，要完善跨境資本的流動(dòng)管理。
現(xiàn)在我們已經(jīng)在做了，還需要繼續(xù)完善，但也不能過(guò)分管制，妨礙了正常資金的往來(lái)。
要使資金可能盡量不受妨礙的跨境流動(dòng)，我們就必須加強(qiáng)匯率的靈活性。
中國(guó)應(yīng)該盡可能減少對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)。央行停止對(duì)匯市常態(tài)化干預(yù)的做法是十分正確的，希望央行能夠盡快完成中國(guó)匯率體制改革。
第二，抑制企業(yè)杠桿率上升。
這里我想強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，現(xiàn)在好多人認(rèn)為降低企業(yè)杠桿是首要任務(wù)。
我認(rèn)為這個(gè)應(yīng)該這么理解，杠桿率下降應(yīng)該有幾個(gè)層次，一個(gè)是增長(zhǎng)速度要下降，一個(gè)是水平要下降。
過(guò)去我們很快地增長(zhǎng)，現(xiàn)在讓它增長(zhǎng)速度降低，越來(lái)越低，然后它就不增長(zhǎng)了，然后才下降，有一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。
比如我現(xiàn)在要去杠桿，采取一系列的緊縮措施，馬上銀行不許貸款了，不讓企業(yè)借款了，這樣會(huì)把人治死的。
我認(rèn)為要降低杠桿率，首先要降低上升速度?，F(xiàn)在是把杠桿的絕對(duì)水平下降了，這樣一來(lái)可能會(huì)造成沖擊，最后企業(yè)活不下去了還得放松。
我們?cè)?jīng)模擬過(guò)，根據(jù)中國(guó)目前的各種結(jié)構(gòu)性狀況，企業(yè)的杠桿率會(huì)怎么發(fā)展呢？
我的看法是，如果不進(jìn)行相應(yīng)的結(jié)構(gòu)改革，它確實(shí)會(huì)不斷上升，而不是像1990年代末期，只要維持比較快的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，杠桿率會(huì)趨于一個(gè)穩(wěn)定的水平。
現(xiàn)在，我們確實(shí)要加速一系列的結(jié)構(gòu)性改革，使企業(yè)的杠桿率不至于不斷上升。
但是，降杠桿應(yīng)該是個(gè)較為長(zhǎng)期的過(guò)程。首先是降低其增長(zhǎng)速度，然后才是降低其水平。
如果急于求成，突然降低杠桿過(guò)度，以致過(guò)度壓低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，企業(yè)杠桿率就會(huì)不降反升。
第三，防止地方政府債務(wù)失控的問(wèn)題。
在地方債務(wù)方面，南方一般都是不錯(cuò)的，但是在北方還是比較嚴(yán)重的。
比如在一些省份，就會(huì)有地方領(lǐng)導(dǎo)講，現(xiàn)在存在一種不借白不借，總是有中央政府托底的心理，所以還是地方政府拼命地借貸，這種傾向是需要及時(shí)遏制的。
第四，加強(qiáng)金融監(jiān)管、壓縮影子銀行套利空間。
中國(guó)政府在這方面已經(jīng)出臺(tái)了一系列政策措施，這些政策的大方向肯定是正確的。
但是，在執(zhí)行過(guò)程中一定要把握好度。否則，過(guò)猶不及本身可能會(huì)導(dǎo)致危機(jī)的發(fā)生。
二、防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和維持適度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)
剛才我對(duì)明斯基時(shí)刻到底是否要馬上到來(lái)等等做了一些判斷，我覺(jué)得在今年我們確實(shí)要去杠桿，但是去杠桿要溫和一些，不能一刀切，而是要充分發(fā)揮市場(chǎng)的規(guī)律，由市場(chǎng)來(lái)調(diào)節(jié)。
還有一個(gè)比較爭(zhēng)議的問(wèn)題是利息率的問(wèn)題，利息率的水平到底是多少。
2017年我們的貨幣政策是中性偏緊，過(guò)去銀行一直給我們釋放了這樣的信號(hào)。
就中國(guó)目前的情況，考慮到增長(zhǎng)的速度問(wèn)題，我認(rèn)為還不宜過(guò)早地提升利息率。
就經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度而言，在北京，有些人認(rèn)為我們不要增長(zhǎng)速度的目標(biāo)了，只要看就業(yè)目標(biāo)就可以了。
這是不對(duì)的，我們還是要有增長(zhǎng)目標(biāo)，這不是一個(gè)指定性的目標(biāo)，而是一個(gè)指導(dǎo)性的目標(biāo)，有了這個(gè)目標(biāo)全國(guó)一盤棋大家可以根據(jù)這樣的目標(biāo)來(lái)制定自己的一些商業(yè)活動(dòng)計(jì)劃，這是必要的。
最近我一直強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要性。
1990年，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體總量按美元算只是日本的1/8，現(xiàn)在我們差不多是日本的2.3倍，從1990年到現(xiàn)在，這么短的時(shí)間，發(fā)生這么大的變化，就是因?yàn)橹袊?guó)保持了很高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，而日本基本上沒(méi)怎么增長(zhǎng)。
所以說(shuō)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度是非常重要的，沒(méi)有速度就沒(méi)有中國(guó)的今天。
以后我們要更加注重增長(zhǎng)的質(zhì)量，我們需要適度降低增長(zhǎng)速度，但絕不能認(rèn)為我們就不需要增長(zhǎng)速度了，如果這樣的話中國(guó)可能會(huì)失去經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的勢(shì)頭。
01中國(guó)國(guó)際收支和海外資產(chǎn)積累存在的兩大問(wèn)題
在國(guó)際收支和海外積累方面，中國(guó)有兩大問(wèn)題：
第一個(gè)問(wèn)題是中國(guó)的國(guó)際收支長(zhǎng)期以來(lái)是投資收入逆差。
一般人不太注意這個(gè)，投資收入或投資收益是國(guó)際收支平衡表中非常重要的一項(xiàng)，中國(guó)在海外投資，有海外債務(wù)，也有海外資產(chǎn)，但海外資產(chǎn)大于海外債務(wù)，所以我們有凈資產(chǎn)。
既然有凈資產(chǎn)，就應(yīng)該有凈收益，好比在銀行存了錢，當(dāng)然要跟銀行收利息一樣。
但值得注意的是，我們雖然有海外凈資產(chǎn)，是債權(quán)人，但是十多年來(lái)我們都給外國(guó)人付利息，這是一個(gè)很不正常的現(xiàn)象。
據(jù)我所知世界上再?zèng)]有第二個(gè)國(guó)家是這樣。
第二個(gè)問(wèn)題是海外凈資產(chǎn)的流失。
我到銀行存錢，不但收不到利息而且還要給銀行付利息。
這本來(lái)已經(jīng)是十分令人懊惱的了，更糟糕的是：除付息外，我每年還新存進(jìn)銀行許多錢，但存了差不多十年的錢后到銀行去查賬，一看本金不但沒(méi)有增長(zhǎng)，而且減少了。
這個(gè)缺口到底有多大？1.3萬(wàn)億美元！這可不是一個(gè)小數(shù)目。但卻沒(méi)有引起什么注意。
我不知道為什么大家不關(guān)注這個(gè)問(wèn)題。
02中國(guó)是資本凈輸出國(guó)
我問(wèn)一個(gè)問(wèn)題，中國(guó)是資本凈輸出國(guó)還是凈輸入國(guó)？我在不同大學(xué)向?qū)W生們問(wèn)這個(gè)問(wèn)題，90%的回答都是錯(cuò)的。
這個(gè)問(wèn)題其實(shí)很容易回答。如果一個(gè)國(guó)家有經(jīng)常項(xiàng)目順差，這個(gè)國(guó)家就一定是資本凈輸出國(guó)。其他你都不用管。
我們的引資政策非常成功，引入了大量FDI(Foreign Direct Investment,外商直接投資)，報(bào)紙也這么宣傳。于是，公眾就認(rèn)為中國(guó)是一個(gè)資本輸入國(guó)。
但是大家忘了，在引入FDI的同時(shí)我們還買了大量美國(guó)國(guó)庫(kù)券，這是資本輸出。
中國(guó)從1993年開始到現(xiàn)在，年年有經(jīng)常項(xiàng)目順差，因而中國(guó)是不折不扣的資本凈輸出國(guó)。
當(dāng)中國(guó)是資本凈輸出國(guó)的時(shí)候，中國(guó)的人均國(guó)民收入才400美元，美國(guó)是多少？三四萬(wàn)美元。這相當(dāng)于楊白勞給黃世仁借錢。
不僅如此，楊白勞借錢給黃世仁，他不但不能從黃世仁那里得到利息，他還得給黃世仁付利息。
中國(guó)的海外凈頭寸最高的時(shí)候差不多2萬(wàn)億美元，也是中國(guó)外匯儲(chǔ)備最多的時(shí)候。
中國(guó)投資收益率2009年以后都是負(fù)的。這是楊白勞借錢給了黃世仁，還要向黃世仁付利息。2013年接近-1000億美元（見圖1）。
圖1：中國(guó)海外凈資產(chǎn)（債權(quán)）與投資收益。
這可是一筆極大的資金，中國(guó)的這種情況是否在世界上普遍存在呢？我沒(méi)找到第二例。
為了對(duì)比，下面是日本的情況（圖2）：
圖2：日本海外凈資產(chǎn)（債權(quán)）與投資收益。
中國(guó)是美國(guó)的凈債權(quán)國(guó)，為什么要給美國(guó)付利息呢？因?yàn)樵蹅冑I美國(guó)的國(guó)庫(kù)券的收益非常低，頂多是3%、4%。
在2008年金融危機(jī)的時(shí)候收益都不足1%，而美國(guó)在中國(guó)投資的收入是多少？跨國(guó)公司在中國(guó)的投資收益有多少？ 2008年美國(guó)一個(gè)非常權(quán)威的機(jī)構(gòu)——大型企業(yè)聯(lián)合會(huì)，在中國(guó)做了廣泛調(diào)研后得出結(jié)論：
美國(guó)跨國(guó)公司在中國(guó)的投資收益是33%。
同樣是在2008年，世界銀行也對(duì)跨國(guó)公司在中國(guó)的收益做了一個(gè)調(diào)查，平均回報(bào)率是22%。
所以，由于海外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理（有歷史原因），盡管中國(guó)是債權(quán)人，還得給債務(wù)人付利息。
其他國(guó)家必須積累以美國(guó)國(guó)庫(kù)券為形式的外匯儲(chǔ)備，實(shí)質(zhì)上是美國(guó)利用國(guó)際貨幣體系賦予的特權(quán)，向全世界征稅，讓全世界為他服務(wù)。
我們積累的外匯儲(chǔ)備越多，美國(guó)越高興。
順便說(shuō)一下，為什么前不久美國(guó)還逼著人民幣升值呢？當(dāng)時(shí)中國(guó)對(duì)美國(guó)有大量的“雙順差”，如果是浮動(dòng)匯率，人民幣就升值了。
升值后，貿(mào)易順差就會(huì)減少，國(guó)際收支就會(huì)實(shí)現(xiàn)基本平衡。
可咱們不干，非要對(duì)美國(guó)保持大量貿(mào)易順差，這同中國(guó)的根深蒂固的重商主義思想有關(guān)。
中國(guó)不升值對(duì)自己沒(méi)有好處，可為什么美國(guó)也要中國(guó)升值呢？
美國(guó)布什時(shí)期的總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)辦公室主任寫過(guò)一篇文章專門談人民幣的問(wèn)題。
我跟他交流過(guò)，他說(shuō)美國(guó)從中國(guó)對(duì)我們美國(guó)的貿(mào)易和匯率政策中得到了雙重好處：
第一重好處是廉價(jià)商品賣到美國(guó)去了，非常便宜，壓低了美國(guó)人的物價(jià)，改善了他們的生活；
第二重是中國(guó)掙的外匯又去買美國(guó)的國(guó)庫(kù)券，向美國(guó)資本市場(chǎng)注入了資金，壓低了利息，保持了美國(guó)房地產(chǎn)的繁榮。
我得到了雙重好處。那為什么還罵中國(guó)？
他說(shuō)秘密就是：你們這么一個(gè)國(guó)家，我們?cè)阶屇銈兏墒裁茨銈冊(cè)讲桓墒裁?，我讓你升值你們?cè)讲簧怠?
這樣，就可以使我們的好生活永遠(yuǎn)維持下去。
三、中國(guó)海外資產(chǎn)的流失
今天主要是講海外凈資產(chǎn)的流失，我不講持有大量海外凈資產(chǎn)但投資收益為負(fù)的問(wèn)題了。
為了討論清楚海外資產(chǎn)凈流失問(wèn)題，需要把一些基本概念稍微重復(fù)一下，剛才我講了“當(dāng)年的經(jīng)常項(xiàng)目順差等于當(dāng)年的資本凈輸出”，經(jīng)常項(xiàng)目順差有多少，你這一年的資本凈輸出就有多少。
我今年是經(jīng)常項(xiàng)目順差，去年經(jīng)常項(xiàng)目順差，前年、大前年、十幾年都是如此。
這個(gè)時(shí)期累積的經(jīng)常項(xiàng)目順差額應(yīng)該等于同期海外凈資產(chǎn)的增加額。
中國(guó)的實(shí)際情況是什么樣的？
從2011年到2016年第三季度，中國(guó)輸出了1.28萬(wàn)億美元的凈資本，但是這些資本并未轉(zhuǎn)化成中國(guó)的海外資產(chǎn)，相反，中國(guó)的海外資產(chǎn)減少了124億美元 （圖3）。
圖3：國(guó)際投資頭寸表與經(jīng)常賬戶變化（單位：億美元）。
近1.3萬(wàn)億美元下落不明，這錢哪去了？
當(dāng)然，經(jīng)常項(xiàng)目的累積額和海外凈資產(chǎn)的增加相等只是理論上的。
在現(xiàn)實(shí)中，兩者是應(yīng)該是有一定的差距的，甚至有的差距比較大。
但是從2011年到2016年，攢了這么多錢，1.28萬(wàn)億美元的凈輸出，最后本都沒(méi)了，這種情況可以說(shuō)是中、外歷史上沒(méi)有見過(guò)的。
為什么累積的經(jīng)常項(xiàng)目順差同海外凈資產(chǎn)形成之間的缺口如此巨大呢？官方和半官方的解釋是統(tǒng)計(jì)誤差和統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整造成的。
換言之，1.28萬(wàn)億美元的損失或丟失是不存在的，這只是一個(gè)統(tǒng)計(jì)問(wèn)題?！疤煜卤緹o(wú)事，庸人自擾之”。
如果你在銀行存錢，年年都把幾萬(wàn)塊錢存進(jìn)銀行?，F(xiàn)在到銀行查帳，發(fā)現(xiàn)你銀行存款不但沒(méi)有增加反而減少了。
你問(wèn)銀行是怎么回事，得到的答覆是記帳錯(cuò)誤。你會(huì)善罷甘休嗎？
這個(gè)缺口是怎么來(lái)的呢？我們可以從圖4看到，這個(gè)缺口從2008年就存在了，而且都是負(fù)缺口。
圖4：海外凈資產(chǎn)增加額同經(jīng)常項(xiàng)目順差之間的缺口。
為了更好地解釋造成這個(gè)缺口的原因，可以根據(jù)從經(jīng)常項(xiàng)目順差到資本凈流出、從資本凈流出到海外凈資產(chǎn)形成的三個(gè)節(jié)點(diǎn)、兩個(gè)環(huán)節(jié)，可把總?cè)笨诜譃閮蓚€(gè)缺口（圖5）：
一是經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本凈流出的缺口，二是資本凈流出和對(duì)外凈資產(chǎn)形成的缺口。
而這兩個(gè)缺口規(guī)模的形成原因，可以分別從國(guó)際收支平衡表和國(guó)際投資頭寸表上找到線索。
由于找不到更好的辦法和統(tǒng)計(jì)資料，我們只好用上述兩個(gè)表中的相應(yīng)項(xiàng)目和相應(yīng)項(xiàng)目之間的關(guān)系，分別代表“資本凈流出同經(jīng)常項(xiàng)目順差之間的缺口”和“海外凈資產(chǎn)形成同資本凈流出之間的”。
第一個(gè)缺口＝國(guó)際收支平衡表（BP)上的誤差與遺漏帳戶流出規(guī)模，我們稱之為誤差與遺漏1
第二個(gè)缺口＝國(guó)際投資頭寸表(IIP)上扣除交易、各調(diào)整項(xiàng)目之后，年末頭寸與年初頭寸之間的差額，我們稱之為為誤差與遺漏2
圖5：國(guó)際收支平衡表上的誤差與遺漏（誤差與遺漏I）, 國(guó)際收支頭寸表上的誤差與遺漏（誤差與遺漏II）變化軌跡。
第一個(gè)缺口同資金跨境流動(dòng)有關(guān)，第二個(gè)缺口同資金出境后的海外形成資產(chǎn)有關(guān)。
兩個(gè)缺口形成原因的性質(zhì)有所不同，但我認(rèn)為兩個(gè)缺口都主要是資本外逃造成的。
把經(jīng)常項(xiàng)目順差對(duì)海外凈資產(chǎn)形成缺口分為兩個(gè)缺口分別進(jìn)行分析，可以更準(zhǔn)確說(shuō)明為什么資本外逃是形成經(jīng)常項(xiàng)目順差對(duì)海外資產(chǎn)形成缺口的原因。
為什么我們可以用國(guó)際收支平衡表上的“誤差與遺漏項(xiàng)”代表第一個(gè)缺口呢？
為了做一個(gè)鋪墊，我們先談?wù)剣?guó)際收支平衡表。
它有三大項(xiàng)：一是經(jīng)常賬戶，二是資本和金融賬戶，三是誤差與遺漏。
過(guò)去我們常講中國(guó)有雙順差，雙順差就是既有經(jīng)常項(xiàng)目順差，又有資本項(xiàng)目順差。雙順差就會(huì)導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備增加。
經(jīng)常賬戶里面主要包含兩個(gè)項(xiàng)目，一個(gè)是貿(mào)易項(xiàng)目，一個(gè)是投資收益項(xiàng)目。資本和金融賬戶下又分出許多子項(xiàng)目。
國(guó)際收支平衡表采取的是復(fù)式薄記原則：一筆交易記兩筆帳——貸放和借方；兩者相加等于零。
在經(jīng)常項(xiàng)目下，如果是出口就記入貸方（標(biāo)上正號(hào)），進(jìn)口則記入借方（標(biāo)上負(fù)號(hào) ）；投資收入是進(jìn)項(xiàng)就記入貸方（標(biāo)上正號(hào)），是出項(xiàng)就記入借方（標(biāo)上負(fù)號(hào)）。
在資本和金融項(xiàng)目下，凡是增加了海外負(fù)債（如增加了FDI）和減少海外資產(chǎn)的金額就標(biāo)上正號(hào)，凡是減少了海外負(fù)債和增加了海外資產(chǎn)（如購(gòu)買了美國(guó)國(guó)庫(kù)券）的金額就標(biāo)上負(fù)號(hào)。
因?yàn)槭菑?fù)式薄記，帶有不同符號(hào)的所有項(xiàng)目的金額相加后應(yīng)該等于0。
如果不等于零，就把差額計(jì)為誤差與遺留。誤差與遺留項(xiàng)的數(shù)額同前述所有項(xiàng)目的合計(jì)相等、符號(hào)相反。
因而，加上誤差與遺漏向后，國(guó)際收支平衡表上的所有項(xiàng)目之和一定等于0。
中國(guó)國(guó)際收支表上的一個(gè)顯著特點(diǎn)是誤差與遺漏項(xiàng)數(shù)額巨大。國(guó)際收支平衡表的誤差與遺漏是什么原因造成的？
學(xué)界對(duì)此有爭(zhēng)論，有說(shuō)是統(tǒng)計(jì)誤差，有說(shuō)是資本外逃。
理論上，導(dǎo)致國(guó)際收支平衡表上出現(xiàn)誤差與遺漏的可能原因有三：
一是統(tǒng)計(jì)原因。
覆蓋范圍不當(dāng)、誤報(bào)、漏報(bào)、同一筆交易的貸方分錄和借方分錄的數(shù)據(jù)來(lái)源不同（如貿(mào)易數(shù)據(jù)來(lái)自海關(guān)但創(chuàng)匯數(shù)據(jù)來(lái)自銀行）、信息采集時(shí)間不同，等等。
二是與資本外逃無(wú)關(guān)的有意高報(bào)或低報(bào)。
三是與資本外逃相關(guān)的有意高報(bào)或低報(bào)。
目前最流行的說(shuō)法是：誤差與遺漏是統(tǒng)計(jì)誤差造成的，并不反映資本外逃。
我和我的同事則認(rèn)為，最近幾年的誤差與遺漏是資本外逃的反映，盡管資本外逃的實(shí)際規(guī)?？赡芨?。
首先，如果誤差與遺漏是統(tǒng)計(jì)誤差造成的，誤差與遺漏的時(shí)間序列應(yīng)該呈現(xiàn)白噪音的特征。事實(shí)如何呢？
圖6：美國(guó)的誤差與遺漏。
圖7：英國(guó)的誤差與遺漏。
圖8：中國(guó)的誤差與遺漏（季度數(shù)）。
圖9：中國(guó)bop表上的誤差與遺漏項(xiàng)（年度數(shù)）。
美國(guó)也有很大的誤差與遺漏要調(diào)整，一會(huì)兒多一會(huì)兒少（圖6），英國(guó)也這樣來(lái)回變的（圖7），你把它平均起來(lái)美國(guó)和英國(guó)大致是接近0這一條水平線。
中國(guó)呢？從2008年開始一個(gè)方向變，一直下行。
特別是2011年，這個(gè)坡一路下來(lái)了（圖8），如果你按年度計(jì)算，誤差與遺漏不會(huì)因月度不同而不同，從而相互抵消。相反它的變化趨勢(shì)是十分明顯的（圖9）。
你說(shuō)這個(gè)是誤差遺漏，它怎么偏偏往下的方向漏，不往上面漏？
白噪音就是白噪音，沒(méi)有什么因果關(guān)系。但是中國(guó)的誤差與遺漏的規(guī)模同人民幣的匯率預(yù)期有相當(dāng)強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系（圖10）。
圖10：誤差與遺漏同匯率有顯著相關(guān)關(guān)系。
誤差遺漏隨人民幣貶值預(yù)期的增加而增加。如果誤差與遺漏是純粹的統(tǒng)計(jì)原因造成的，它們之間就不應(yīng)該發(fā)生這種相關(guān)關(guān)系。
既然不應(yīng)該把誤差與遺漏歸結(jié)為統(tǒng)計(jì)誤差，那么是什么東西造成了近幾年來(lái)的龐大誤差與遺漏呢？?
自2011年到2016年第三季度，國(guó)際收支平衡表上累積的誤差與遺漏額是6千多億美元，占了累積的經(jīng)常項(xiàng)目的順差累積額（1.28萬(wàn)億美元）的一半還多，這個(gè)數(shù)目不可不謂大的驚人。
我認(rèn)為這6千多億美元的誤差與遺漏中的大部分應(yīng)該是資本外逃。
01什么是資本外逃？
下面，我們先定義資本外逃；然后考察現(xiàn)實(shí)中資本外逃的路徑，從中總結(jié)出資本外逃同誤差與遺漏之間的關(guān)系；最后判斷誤差與遺漏在多大程度上能夠反映（雖然不全面）資本外逃。
首先有必要把資本外流和資本外逃區(qū)別一下，資本外流一般情況下是合法的。
資本外流是我到海外投資，資本流出去了，在某些情況下以某種方式流出去，可能對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)不好，但是你不能說(shuō)是資本外逃。
資本外逃一般來(lái)講都是違法的。
比如大家去使用5萬(wàn)美元的額度，這是資本外流。
在特定條件下，大家都去換匯可能不利于匯率和金融穩(wěn)定。但這種外流是合法的，不能說(shuō)是資本外逃。
但如果一個(gè)人借100個(gè)身份證去換500萬(wàn)美元，這就是資本外逃了。
資本外逃有各種定義，我們把它定義為源于某種負(fù)面沖擊，且會(huì)對(duì)國(guó)民福利造成永久性損害的資本外流。
資本外逃是資本外流的一種，但是資本外流不等于資本外逃。
資本外流和資本外逃性質(zhì)不同，所以處理方法也是不同的。
比如說(shuō)資本外流我們通過(guò)改革利息率、改變匯率這種宏觀調(diào)控的政策，一般來(lái)講可以加以調(diào)控。
但是資本外逃他是想跑，你這些政策就可能沒(méi)用了。
他要想跑，哪怕?lián)p失50%他也得跑，所以對(duì)于資本外逃你就必須得有一個(gè)跨境資本的管理，說(shuō)句不好聽的就是資本管制。你用間接的方法遏制不住它的 。
02實(shí)現(xiàn)資本外逃的途徑
實(shí)現(xiàn)資本外逃的途徑是什么？我相信在座的諸位比我知道的多，我只是在這兒簡(jiǎn)單列一下。
低報(bào)出口，把出口收入留在國(guó)外；
出口商推遲匯回出口收入；
境外刷銀行卡虛假購(gòu)物；
賭場(chǎng)刷卡購(gòu)買籌碼后，通過(guò)與他人交換或直接退籌進(jìn)行套現(xiàn)；
購(gòu)買高檔奢侈品、會(huì)籍、收藏品后，轉(zhuǎn)手他人后，獲得外匯現(xiàn)金；
刷卡虛假購(gòu)買后以退貨形式兌現(xiàn)；
高價(jià)購(gòu)買外國(guó)球員、俱樂(lè)部，通過(guò)幕后協(xié)議轉(zhuǎn)移資產(chǎn)；
高開發(fā)票；向外國(guó)出口商支付超過(guò)進(jìn)口品實(shí)際價(jià)值的貨款，后者再通過(guò)境外帳戶將差價(jià)存入中國(guó)進(jìn)口商的境外帳戶；
以境外應(yīng)收款虛增利潤(rùn)，以企業(yè)完稅證明和董事會(huì)利潤(rùn)分配決議為憑將利潤(rùn)匯出（外商投資收益高報(bào)）；
低估境外資產(chǎn)價(jià)格，截留利潤(rùn)匯回（海外投資收益低報(bào)）；
中企推遲匯回紅利和利潤(rùn)；
“螞蟻搬家”式的美元走私；
用銀行卡境外大額提現(xiàn)；
貿(mào)易信貸作假；
資本金不到位，虛假出資（中國(guó)允許分期出資、資金分批到位，實(shí)收資本可以暫時(shí)小于注冊(cè)資本）不投足外匯資金；
以非正常高價(jià)收購(gòu)?fù)鈬?guó)企業(yè)等方式實(shí)現(xiàn)資本外逃（但這類外逃需要在海外投資頭寸表的基礎(chǔ)上討論）等等。
03資本外逃與“誤差與遺漏”的關(guān)系
資本外逃的形式和途徑十分復(fù)雜，難以直接統(tǒng)計(jì)，但資本外逃“一般是對(duì)資金流出（或債務(wù)增加）不申報(bào)、少申報(bào)、或不實(shí)申報(bào)”。
因而，資本外逃一般會(huì)導(dǎo)致誤差與遺漏流出（即帶負(fù)號(hào)的誤差與遺漏）的增加。
我們剛才列舉的資本外逃方式中，大部分外逃都會(huì)導(dǎo)致誤差與遺漏的增加。
以“螞蟻搬家”式的美元走私為例。
國(guó)際收支平衡表上的美元存款減少了500萬(wàn)美元。中國(guó)居民美元存款（資產(chǎn)）減少500萬(wàn)美元，根據(jù)復(fù)式簿記原則，應(yīng)該在“資本與金融賬戶”下的“其他投資”項(xiàng)目中的資產(chǎn)方，記入帶正號(hào)的一筆500萬(wàn)美元。
但是，因?yàn)槭菉A帶出境的美元，貨幣當(dāng)局無(wú)法獲知這筆被提走了的美元存款會(huì)變成何種其他形式的美元資產(chǎn)。
因而無(wú)法在國(guó)際收支平衡表的同一項(xiàng)目的資產(chǎn)方，記入帶負(fù)號(hào)的同樣數(shù)目的一筆美元。
這樣，為了平衡這筆交易，誤差與遺漏項(xiàng)下就會(huì)出現(xiàn)500萬(wàn)美元的流出。
因而，誤差與遺漏項(xiàng)中的這500萬(wàn)美元的流出（帶負(fù)號(hào)）是500萬(wàn)美元資本外逃、而不是統(tǒng)計(jì)誤差的結(jié)果。
但是，還應(yīng)該看到，某些同資本外逃無(wú)關(guān)的原因也可能導(dǎo)致誤差與遺漏流出的增加。?
比如說(shuō)我高報(bào)出口，結(jié)果一定會(huì)導(dǎo)致誤差與遺漏的增加。
但是高報(bào)出口不見得跟資本外逃有關(guān)，比如我要騙稅，騙稅不是資本外逃，明明沒(méi)出口那么多卻說(shuō)出口了那么多，他把稅給騙來(lái)了，他造成了誤差與遺漏流出的增加，但是它不是資本外逃。
又如旨在走私的低報(bào)進(jìn)口，也造成了誤差與遺漏，但走私不是資本外逃。?
因而，只有在扣除了這些影響后，誤差與遺漏（流出）才能反映資本外逃規(guī)模。
同時(shí)也應(yīng)該看到，相當(dāng)大部分的資本外逃并不會(huì)導(dǎo)致誤差與遺漏流出規(guī)模的增加。?
所以光看誤差與遺漏還不夠，還有別的東西，你把這個(gè)東西加進(jìn)去。
比如高報(bào)進(jìn)口，低報(bào)出口，在金融交易中的某些誤報(bào)，實(shí)際上都是資本外逃，但是并不造成誤差與遺漏的增加。
以高報(bào)進(jìn)口為例。
我花10萬(wàn)美元在澳門買了鉆石，我的美元存款減少10萬(wàn)。但同時(shí)你是進(jìn)口了，因?yàn)槟愕絿?guó)外買東西，你就填進(jìn)口10萬(wàn)。
可是實(shí)際上你并沒(méi)花10萬(wàn)美元，你跟澳門老板商量好了，這塊鉆石只值1萬(wàn)美元，你給他1萬(wàn)5千美元，剩下的8萬(wàn)5千美元你拿走了，存進(jìn)了你在海外的銀行賬戶。
在國(guó)際收支平衡表上，進(jìn)口（借方、記負(fù)號(hào)）記入10萬(wàn)美元，資本和金融賬戶上資產(chǎn)減少10萬(wàn)美元（資產(chǎn)減少，記正號(hào)）。
兩項(xiàng)相加不會(huì)產(chǎn)生誤差與遺漏。因而，這8萬(wàn)5千美元的資本外逃是無(wú)法在國(guó)際收支平衡表上的誤差與遺漏項(xiàng)中體現(xiàn)出來(lái)的。
總之，我們認(rèn)為最近幾年誤差與遺漏的顯著增加反映了資本外逃的加劇。
但在資本外逃和誤差與遺漏之間不應(yīng)該劃等號(hào)。它們之間的關(guān)系可以用下面的等式表示：
資本外逃=（誤差與遺漏1-統(tǒng)計(jì)誤差-出口高報(bào)-進(jìn)口低報(bào)-某些金融交易誤報(bào)）+出口低報(bào)+進(jìn)口高報(bào)+另一些金融交易誤報(bào)。
總之，一部分跨境資本流動(dòng)雖然導(dǎo)致了誤差與遺漏的增加，但同資本外逃沒(méi)有關(guān)系；
另一部分雖然沒(méi)有導(dǎo)致誤差與遺漏的增加，但卻是資本外逃。
因而，我只能說(shuō)，第一，誤差與遺漏的增加并非主要是統(tǒng)計(jì)誤差造成的；第二，我們相信，出口高報(bào)、進(jìn)口低報(bào)現(xiàn)象應(yīng)該沒(méi)有發(fā)生非常大的趨勢(shì)性變化；第三，出口高報(bào)、進(jìn)口低報(bào)、出口低報(bào)、進(jìn)口高報(bào)和不少金融交易誤報(bào)是互相抵消的。
因而，國(guó)際收支平衡表上的誤差與遺漏項(xiàng)大致反映資本外逃的規(guī)模。
事實(shí)上，資本外逃的規(guī)模可能會(huì)大于誤差與遺漏項(xiàng)所反映的規(guī)模。
理想的情況是對(duì)資本外逃做直接的統(tǒng)計(jì)，或起碼是參考中國(guó)貿(mào)易、金融交易對(duì)象國(guó)的統(tǒng)計(jì)推斷中國(guó)資本外逃的規(guī)模，但這種統(tǒng)計(jì)只能是由國(guó)家的統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)來(lái)做的，我們做不了。
在國(guó)際文獻(xiàn)上，把誤差與遺漏作為資本外逃的代表變量是非常普遍的。
從學(xué)術(shù)上講，也不太需要擔(dān)心什么。
04資本流出后并未轉(zhuǎn)化成中國(guó)居民的海外資產(chǎn)
在前面我們已經(jīng)提到作為“累積經(jīng)常項(xiàng)目順差同海外凈資產(chǎn)形成缺口”另一部分的第二個(gè)缺口，即國(guó)際投資頭寸表(IIP)上扣除交易、各調(diào)整項(xiàng)目之后，年末頭寸與年初頭寸之間的差額，我們稱之為為誤差與遺漏2。
如果說(shuō)第一個(gè)缺口可以在國(guó)際收支平衡表上查到（即看看誤差與遺漏項(xiàng)的大小和正負(fù)號(hào)），第二個(gè)缺口——誤差與遺漏2，要查起來(lái)就比較麻煩。
比如一個(gè)企業(yè)說(shuō)要在美國(guó)投資1億建廠，也確確實(shí)實(shí)登記、報(bào)了外管局，在國(guó)際收支平衡表也記了這一賬，但是資金出境后，最終是進(jìn)了賭場(chǎng)還是投資了呢？?
美國(guó)人不讓我去，我怎么查？別的國(guó)家也存在這個(gè)問(wèn)題，他們?cè)趺刺幚砟兀?
辦法是通過(guò)查母公司的財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)推算，但如果母公司撒謊出假賬就很難辦了。
比如韓國(guó)的當(dāng)局想到中國(guó)來(lái)看三星到底在中國(guó)投資了多少，這個(gè)比較困難，中國(guó)根本不讓他來(lái)，他就需要看三星母公司的賬。
中國(guó)的問(wèn)題是什么呢？國(guó)資委原來(lái)一位姓董的先生在兩會(huì)期間說(shuō)過(guò)，中國(guó)國(guó)企在海外資產(chǎn)從來(lái)沒(méi)審計(jì)。
我們已經(jīng)討論了海外凈資產(chǎn)形成同累積的經(jīng)常項(xiàng)目順差之間的第一個(gè)缺口，這個(gè)缺口可以根據(jù)國(guó)際收支平衡表的誤差與遺漏賬戶推斷，我們把它稱為誤差遺漏1。
現(xiàn)在說(shuō)的第二個(gè)缺口則要在國(guó)際投資頭寸表（IPP）上查。
在扣除一系列由于統(tǒng)計(jì)口徑變化、匯率變動(dòng)和其他一些調(diào)整所造成的估值變化后，年末海外投資頭寸與年初海外投資頭寸之差之差理論上應(yīng)該是0。
如果有差額，則說(shuō)明要么存在統(tǒng)計(jì)誤差，要么流出國(guó)境的錢并未在美國(guó)投資建廠而是買豪宅去了。
總之，把資金合法轉(zhuǎn)移到國(guó)外后（因而在國(guó)際收支平衡表上查不出問(wèn)題），再實(shí)現(xiàn)資本外逃的情況，現(xiàn)在可能已經(jīng)變得相當(dāng)普遍了。
比如我到海外并購(gòu)一個(gè)企業(yè)，它值10億美元，但我有意抬高海外并購(gòu)的資產(chǎn)價(jià)格，說(shuō)它價(jià)值20億美元。
20億美元資金合法流出中國(guó)，但中國(guó)居民所擁有的海外資產(chǎn)實(shí)際只有10億美元。另外10億美元不知所終。
這是屬于國(guó)際收支頭寸表上的資本外逃，這種資本外逃在國(guó)際收支平衡表上是體現(xiàn)不出來(lái)的，只能從海外投資頭寸表中的誤差與遺漏2反映出來(lái)。
然而，看最近幾年的中國(guó)海外投資頭存表，我們還看不出有什么太大的異常。
誤差與遺漏2并沒(méi)有明顯的趨勢(shì)性變化。雖然有些年誤差與遺漏數(shù)額較大，但我們知道那是由于統(tǒng)計(jì)口徑變化造成的。
2016年海外投資頭寸表中的誤差與遺漏2不但沒(méi)有顯示資本外逃，反而顯示海外凈資產(chǎn)出現(xiàn)了額外的增加。這種情況同我們的感覺(jué)存在較大差異。
我們知道，在最近幾年一些中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)活動(dòng)十分活躍，其中的一些并購(gòu)活動(dòng)存在明顯的資本外逃嫌疑。
一方面，誤差與遺漏2沒(méi)有顯示明顯的資本外逃趨勢(shì)，另一方面，現(xiàn)實(shí)中相當(dāng)多的資本在流到境外之后并未形成會(huì)為中國(guó)帶來(lái)收入的中國(guó)海外資產(chǎn)。
這個(gè)矛盾的存在使我們不得不懷疑中國(guó)的國(guó)際投資頭寸表統(tǒng)計(jì)數(shù)字不可靠?？紤]到海外資產(chǎn)審核的困難和時(shí)滯，出現(xiàn)這種情況應(yīng)該是可能理解的。?
四、中國(guó)的海外房地產(chǎn)投資現(xiàn)狀
為了進(jìn)一步說(shuō)明資本外逃的嚴(yán)重性，下面說(shuō)說(shuō)中國(guó)人在海外購(gòu)買房地產(chǎn)的狀況。
由于在官方統(tǒng)計(jì)中沒(méi)有相關(guān)資料，我們只好依靠外國(guó)的非官方材料。當(dāng)然，其可靠性是應(yīng)該存疑的。
圖11：中國(guó)人海外買房的地理分布。
圖11是外國(guó)有關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)的中國(guó)人海外購(gòu)買房的地理分布，藍(lán)色是美國(guó)，占33.5%。按城市來(lái)看，在悉尼買的是最多的。
那是最適合華人居住的地方，在那里買房子沒(méi)錯(cuò)。還有溫哥華，這是我認(rèn)為第二好的一個(gè)城市，美國(guó)好的城市我不大知道。
這是一個(gè)地理的分布，這是前兩年的數(shù)據(jù)。
2017年中國(guó)購(gòu)房者排名前10位的國(guó)家分別是：美國(guó)、澳大利亞、泰國(guó)、加拿大、英國(guó)、新西蘭、德國(guó)、日本、馬來(lái)西亞、西班牙。2009年到2015年中國(guó)人在美國(guó)購(gòu)買了價(jià)值1千億美元的房地產(chǎn)。
據(jù)說(shuō)，在美國(guó)購(gòu)置的房地產(chǎn)占中國(guó)人海外房地產(chǎn)購(gòu)置的1/3，這樣推算，中國(guó)海外房地產(chǎn)購(gòu)置的價(jià)值是4千億美元左右 。
圖12：中國(guó)人海外購(gòu)房與其他國(guó)家的比較。
跟其他的國(guó)家來(lái)比，中國(guó)人在海外買房子是在2013年以后急劇增長(zhǎng)，圖12中的紅線顯示了別的國(guó)家是往下走的，咱們上去了。
圖13：大部分華人買的是獨(dú)棟別墅，而且現(xiàn)金支付。
我看了一些照片，一群澳大利亞人舉著旗子“中國(guó)人不能在我們這兒買房子，你們把房?jī)r(jià)抬上去了?！?
所以有些反華情緒不是偶然的，你把人家物價(jià)和房?jī)r(jià)抬上去了。
在美國(guó)，大部分華人買的是獨(dú)棟，其中有69%是用現(xiàn)金支付的。中國(guó)人有錢，首先獨(dú)棟別墅，然后是聯(lián)排別墅，然后是公寓，然后是商業(yè)地產(chǎn)。
圖14：中國(guó)與其他國(guó)家在澳大利亞的房地產(chǎn)投資比較。
上圖是在澳大利亞的房產(chǎn)投資，這里包括了美國(guó)、英國(guó)、中國(guó)、非中國(guó)的亞洲國(guó)家和其他的國(guó)家，黃色是我們的中國(guó)，中國(guó)跟英國(guó)比，英國(guó)是小小的一塊。
圖15：某中國(guó)人在2017年花4千萬(wàn)美元在澳大利亞買的豪宅。
這是2017年9月份我從網(wǎng)上找的圖片，中國(guó)人在2017年花了4千萬(wàn)美元在澳大利亞買的，地點(diǎn)都有。
據(jù)外國(guó)金融機(jī)構(gòu)JLL Global Capital Flows估計(jì)，2016年中國(guó)人在全球購(gòu)買不動(dòng)產(chǎn)共計(jì)330億美元，比2015年增加了53%。
2016年中國(guó)已經(jīng)加強(qiáng)資本管制了，但仍然有越來(lái)越多的紅旗飄揚(yáng)在海外豪宅區(qū)中。
五、結(jié)語(yǔ)
還是需要強(qiáng)調(diào)，在過(guò)去三十多年的對(duì)外經(jīng)濟(jì)政策，中國(guó)取得了舉世矚目的成功，成績(jī)是主要的。
但也應(yīng)該看到，由于歷史的原因和政策調(diào)整的滯后，中國(guó)國(guó)際收支出現(xiàn)了一些不合理的地方。
近幾年來(lái)出現(xiàn)的一個(gè)嚴(yán)重問(wèn)題是： 累積的經(jīng)常項(xiàng)目順差和海外凈資產(chǎn)增長(zhǎng)缺口巨大。
對(duì)國(guó)際收支平衡表和國(guó)際投資頭寸表上的兩個(gè)缺口的分析顯示，最近幾年中國(guó)出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的資本外逃。
自2016年以來(lái)，中國(guó)政府采取了一系列的措施抑制資本外逃，這種措施不但完全正確，而且是比較有效的。
但是，資本外逃的問(wèn)題還是有賴于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制、金融體系和匯率體制改革的進(jìn)一步深化來(lái)解決，不能頭疼醫(yī)頭，腳疼醫(yī)腳。
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