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     原標(biāo)題：為何富力加入萬達(dá)融創(chuàng)合作 638億收購(gòu)案三方各有其謀

　　羅曼

　　備受關(guān)注的萬達(dá)融創(chuàng)并購(gòu)案，加入了富力地產(chǎn)。7月19日下午，融創(chuàng)、萬達(dá)和富力在萬達(dá)索菲特酒店簽署并購(gòu)協(xié)議，與此前融創(chuàng)中國(guó)公告內(nèi)容不同的是，萬達(dá)將旗下77個(gè)酒店出售給富力地產(chǎn)，融創(chuàng)依然承接13個(gè)文旅項(xiàng)目91%股權(quán)，但這一部分資產(chǎn)的交易價(jià)格由此前的295.75億元變更為目前的438.44億元。

　　638億三方交易達(dá)成 王健林稱：這是三贏局面

　　開門見山，我們首先來看一下此次簽署轉(zhuǎn)讓協(xié)議的具體細(xì)節(jié)：

　　萬達(dá)商業(yè)將北京萬達(dá)嘉華等77個(gè)酒店以199.06億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給富力地產(chǎn)，將西雙版納萬達(dá)文旅項(xiàng)目、南昌萬達(dá)文旅項(xiàng)目等13個(gè)文旅項(xiàng)目91%股權(quán)以438.44億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給融創(chuàng)中國(guó)，并由交割后項(xiàng)目承擔(dān)現(xiàn)有全部貸款約454億元，兩項(xiàng)交易總金額為637.5億元。王健林在會(huì)議上稱，融創(chuàng)已經(jīng)將首筆150億元支付給了萬達(dá)商業(yè)。

　　萬達(dá)與融創(chuàng)同意交割后文旅項(xiàng)目維持“四個(gè)不變”：1、品牌不變，項(xiàng)目持有物業(yè)仍使用“萬達(dá)文化旅游城”品牌；2、規(guī)劃內(nèi)容不變，項(xiàng)目仍按照政府批準(zhǔn)的規(guī)劃、內(nèi)容進(jìn)行開發(fā)建設(shè)；3、項(xiàng)目建設(shè)不變，項(xiàng)目持有物業(yè)的設(shè)計(jì)、建造、質(zhì)量，仍由萬達(dá)實(shí)施管控；4、運(yùn)營(yíng)管理不變，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理仍由萬達(dá)公司負(fù)責(zé)。

　　將此次的轉(zhuǎn)讓協(xié)議跟融創(chuàng)中國(guó)7月11日發(fā)布的公告內(nèi)容對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，融創(chuàng)收購(gòu)的文旅項(xiàng)目出現(xiàn)溢價(jià)，按照融創(chuàng)中國(guó)公告內(nèi)容，萬達(dá)出售的13個(gè)文旅項(xiàng)目91%的股權(quán)作價(jià)295.75億元，萬達(dá)出售的76個(gè)酒店資產(chǎn)100%的股權(quán)作價(jià)335.95億元，交易總價(jià)為631.7億元。

　　從表面上看，富力地產(chǎn)確實(shí)撿了一個(gè)大便宜，按照萬達(dá)給融創(chuàng)的這部分酒店資產(chǎn)價(jià)格，現(xiàn)在只需花190.06億元就能買到77個(gè)酒店資產(chǎn)100%股權(quán)，確實(shí)劃算，簡(jiǎn)直就像是萬達(dá)清倉(cāng)大甩賣。按照融創(chuàng)中國(guó)公告內(nèi)容顯示，已公布的76個(gè)酒店，截至2016年底凈利潤(rùn)為8.74億元，同比2015年增長(zhǎng)37%，賬面凈值334.5億元，從盈利角度來講，還是可觀的。

　　融創(chuàng)中國(guó)董事長(zhǎng)孫宏斌在會(huì)議上表示，融創(chuàng)和萬達(dá)合作13個(gè)文旅項(xiàng)目，萬達(dá)出售給富力77個(gè)酒店資產(chǎn)，這個(gè)調(diào)整對(duì)融創(chuàng)而言，比原來的交易方案有了更好的流動(dòng)性，降低了融創(chuàng)的負(fù)債水平，同時(shí)也承擔(dān)了原酒店交易對(duì)價(jià)的折讓部分，對(duì)于和萬達(dá)合作的文旅項(xiàng)目資產(chǎn)這是可以接受的溢價(jià)。

　　孫宏斌近日在接受媒體采訪時(shí)表示，融創(chuàng)賬上有錢，底氣十足。但如果沒有富力地產(chǎn)接手，融創(chuàng)就要面臨632億的現(xiàn)金收購(gòu)，雖然截至6月30日，融創(chuàng)中國(guó)賬面有900多億現(xiàn)金，但是能動(dòng)用的資金只有500多億。孫宏斌還透露，7月份銷售會(huì)超過200億元，8月份以后銷售能夠保證在300億元以上，融創(chuàng)的銷售回款和銷售額基本上是平的。

　　但是一券商分析師向記者直言，融創(chuàng)的銷售回款并不能用來償還債務(wù)，銀行有預(yù)收款專戶管理制度，銷售回款資金會(huì)放在預(yù)售賬款里拿不出來，除非是現(xiàn)房銷售。

　　所以仔細(xì)體會(huì)孫宏斌言下之意，富力地產(chǎn)似乎更像是融創(chuàng)中國(guó)找來的接盤方，既促成了這筆交易，又同時(shí)降低了融創(chuàng)的負(fù)債水平，最主要的還是緩解了融創(chuàng)的資金壓力，不但不需要跟萬達(dá)借錢，也減少了后期的壓力。至于多出來的100多億，分?jǐn)偟?800萬平方米的低價(jià)地上基本可以忽略不計(jì)。所以融創(chuàng)也愿意承擔(dān)原酒店資產(chǎn)的折價(jià)以及文旅項(xiàng)目的溢價(jià)。

　　我們回過頭來看萬達(dá)，正如王健林所說，這次交易不管是從企業(yè)戰(zhàn)略、商業(yè)來看來看，三方都是贏家，至少萬達(dá)肯定是贏家。因?yàn)橥ㄟ^這次轉(zhuǎn)讓，萬達(dá)大幅減少負(fù)債，收回巨額現(xiàn)金，萬達(dá)商業(yè)貸款加債券約5000億，萬達(dá)商業(yè)賬面現(xiàn)金1000億元，本次轉(zhuǎn)讓歸屬現(xiàn)金680億元，完成之后整個(gè)公司現(xiàn)金流超過1700億元，這對(duì)于萬達(dá)來講是一個(gè)非常健康的現(xiàn)金流狀況。

　　這次協(xié)議簽訂還意味著，不僅萬達(dá)商業(yè)已經(jīng)走上了“輕資產(chǎn)”品牌經(jīng)營(yíng)，萬達(dá)文化旅游也走上“輕資產(chǎn)”品牌經(jīng)營(yíng)之路，目前，中國(guó)能靠商業(yè)中心和文化旅游品牌管理實(shí)現(xiàn)規(guī)模利潤(rùn)恐怕只有萬達(dá)。

　　一個(gè)更為關(guān)鍵的點(diǎn)在于，將上述打包資產(chǎn)出售完畢之后，萬達(dá)商業(yè)距離回A股之路又近了一步。

　　“三贏”局面背后的思考

　　在此次不到半小時(shí)的會(huì)議上，孫宏斌的致辭頗值得玩味。他表示，融創(chuàng)有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)，非常重視風(fēng)險(xiǎn)管理，融創(chuàng)在上半年的銷售業(yè)績(jī)為1100多億，全年將有超過3000億的銷售額，會(huì)有充足的現(xiàn)金流，也會(huì)繼續(xù)控制好負(fù)債率，管理好現(xiàn)金流。

　　雖然富力地產(chǎn)的加入一定程度上減輕了融創(chuàng)的現(xiàn)金流壓力，但是萬達(dá)并購(gòu)?fù)瓿珊?，融?chuàng)負(fù)債率將會(huì)更高，因?yàn)槭召?gòu)的13個(gè)文旅項(xiàng)目91%股權(quán)，將承擔(dān)現(xiàn)有全部貸款約454億元，之前申萬宏源(000166,股吧)分析師Kris Li在其研報(bào)中指出其負(fù)債率高達(dá)208%。

　　有資深投行人士認(rèn)為，融創(chuàng)這種“不停用未來資產(chǎn)來填補(bǔ)”的方法與其收購(gòu)的邏輯相似，都是套未來的錢，只不過收購(gòu)之后可以先抵押給銀行套現(xiàn)，套出的錢填補(bǔ)“窟窿”。但這種做法是有風(fēng)險(xiǎn)的，若某個(gè)時(shí)點(diǎn)銀行斷供，企業(yè)就面臨資金危機(jī)。

　　所以不僅是萬達(dá)，對(duì)于孫宏斌來講，降低負(fù)債和管理現(xiàn)金流也是融創(chuàng)的核心，因?yàn)槿趧?chuàng)再也不能重蹈順馳覆轍。

　　在回顧順馳之?dāng)r(shí)，孫宏斌說，順馳犯過的錯(cuò)誤就是缺乏現(xiàn)金流管理，還有擴(kuò)張?zhí)?，進(jìn)入的城市太多其實(shí)并不好管理。

　　翻看融創(chuàng)2014年~2015年年報(bào)發(fā)現(xiàn)，2014年融創(chuàng)中國(guó)主要集中在中國(guó)五大區(qū)域開發(fā)房地產(chǎn)物業(yè)，即北京、天津、上海、重慶及杭州，其中在天津、上海、重慶、無錫的銷售金額均位居榜首。2015年，融創(chuàng)中國(guó)一方面繼續(xù)鞏固公司在京、津、滬、渝、杭的領(lǐng)先地位和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)， 另一方面對(duì)新進(jìn)入的廣深區(qū)域、南京、濟(jì)南、武漢等城市尋求更多的發(fā)展機(jī)會(huì)。

　　但到了2016年底，融創(chuàng)已布局多達(dá)44個(gè)城市項(xiàng)目，在狂飆突進(jìn)之余，似又再次“進(jìn)入了太多城市”。

　　截至7月12日，標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)三大國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)先后都對(duì)融創(chuàng)發(fā)出了風(fēng)險(xiǎn)警示，標(biāo)普和惠譽(yù)均下調(diào)了對(duì)融創(chuàng)的評(píng)級(jí)，認(rèn)為融創(chuàng)的財(cái)務(wù)杠桿將進(jìn)一步轉(zhuǎn)差。三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均提醒了融創(chuàng)的現(xiàn)金流問題。

　　其實(shí)萬達(dá)也好不到哪里去。昨天上午發(fā)改委再次強(qiáng)調(diào)，有關(guān)部門將繼續(xù)關(guān)注房地產(chǎn)、酒店、影城、娛樂業(yè)、體育俱樂部等領(lǐng)域非理性對(duì)外投資傾向。受近期監(jiān)管收緊的影響，近幾年在娛樂、體育、房地產(chǎn)業(yè)投資頗為激進(jìn)的萬達(dá)，不被市場(chǎng)資金所看好。

　　此外，國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一標(biāo)普還將萬達(dá)商業(yè)放進(jìn)了負(fù)面觀察名單，維持其主體信用評(píng)級(jí)“BBB-”。

　　再來說下富力地產(chǎn)，早于去年就開始和萬達(dá)合作，并簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，從2017年到2021年，雙方每年合作開發(fā)5個(gè)商業(yè)綜合體，5年投資300億元，開發(fā)25個(gè)商業(yè)綜合體項(xiàng)目。與王健林、孫宏斌等頻頻霸占頭條的地產(chǎn)大佬不同，富力地產(chǎn)聯(lián)席董事長(zhǎng)兼總裁張力更深諳“悶聲發(fā)大財(cái)”的道理：1993年進(jìn)入房地產(chǎn)，不到十年時(shí)間就把富力做到了廣州銷量第一的地產(chǎn)公司。2002年擊敗潘石屹，拿下北京CBD富力城項(xiàng)目，更使富力地產(chǎn)一舉成名。

　　截至2016年，富力凈負(fù)債率達(dá)到160%，顯示出公司財(cái)務(wù)杠桿持續(xù)加大。雖然凈負(fù)債率高出60%-80%的安全值，但從企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，目前尚在可控范圍內(nèi)。截至2016年底，富力地產(chǎn)手持現(xiàn)金459.7億，現(xiàn)金短債比為1.36，企業(yè)現(xiàn)金較充裕，短期資金壓力較小，可完全覆蓋短期債務(wù)。此外，長(zhǎng)短期債務(wù)比為2.59，多數(shù)為一年以后需要償還的債務(wù)，短期風(fēng)險(xiǎn)可控。

　　富力地產(chǎn)2016年末資產(chǎn)負(fù)債表：

　　富力地產(chǎn)董事長(zhǎng)李思廉表示，富力地產(chǎn)的業(yè)績(jī)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)穩(wěn)步增長(zhǎng)，資金運(yùn)作情況良好，完全可以滿足本次的交易需要。這次富力與萬達(dá)、融創(chuàng)合作，是一次三強(qiáng)聯(lián)手的成功典范，我們?nèi)交ダセ?，合作模式符合三方的長(zhǎng)期發(fā)展。通過合作，富力將進(jìn)一步擴(kuò)展旗下的酒店業(yè)務(wù)，增加優(yōu)質(zhì)的投資物業(yè)經(jīng)營(yíng)收益，實(shí)現(xiàn)多元化的產(chǎn)業(yè)布局。

　　至此，這筆交易塵埃落定，但對(duì)三方而言，一切或許只是剛剛開始。