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    未來三四線房價不下跌成為政府新底線之一，因為這與金融體系不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險直接關(guān)聯(lián)。

這是興業(yè)證券的觀點。在近日的研報中，興業(yè)證券稱，本輪三四線去庫存的方式在加杠桿，2016年，棚改、按揭和公積金貢獻了三四線房地產(chǎn)74%的銷售金額，而今年杠桿的比例依舊高企。

高杠桿隱含了對銀行的潛在風(fēng)險，很大程度上限制政府和金融系統(tǒng)未來行為；三四線房價周期屬性大幅度減弱。

去庫存必須進行到底，否則為了去庫存加的如此高的杠桿會面臨更大風(fēng)險。所以，興業(yè)證券認為，加杠桿會持續(xù)，去庫存要進行到底，三四線銷售和房地產(chǎn)投資中短期都有支撐。

加杠桿去庫存

2016年，4.72 萬億的三四線銷售金額中，3.47萬億是貨幣加的杠桿，比例高達74%。

興業(yè)證券指出，在3.47萬億的杠桿中，棚改貨幣化的 0.56 萬億負債讓居民用當前住房財富立即償還了，但剩下 3.04 萬億是要居民用未來財富去還本金和利息。

而去年3.47萬億的杠桿，主要由三部分組成：

第一部分是棚改貨幣化資金。過去兩年這部分資金快速增長，成為三四線去庫存重要一部分。它的本質(zhì)是央行通過PSL創(chuàng)造基礎(chǔ)貨幣。

第二部分是按揭。我們估算商業(yè)銀行 2016 年新增4.96萬億總按揭貸款中， 一半投放在三四線城市，即2.48萬億。

第三部分是公積金，估算三四線公積金2016年發(fā)放 5596.87 億。

來到2017年，這一杠桿比例依然非常高：

棚改支持力度不減，棚改貨幣化比例有望進一步從去年的48%提升至今年的 60%左右。

商業(yè)銀行在三四線加按揭力度不減。今年上半年居民中長期貸款同比增長了 8%， 但是調(diào)控的核心城市按揭貸款同比金額大幅度下降，倒推可以得出三四線按揭上半年同比仍然保持較高增長。

高杠桿隱含對銀行的潛在風(fēng)險 徹底限制政府和商業(yè)銀行

這一波三四線去庫存加了巨大杠桿，但是更為核心的是，有太多三四線居民首付比例較低，增加了風(fēng)險。

雖然去庫存救了很多企業(yè)和銀行，銀行壞帳比率大幅度下降，但是這不代表銀行對于房價下跌承受能力增強。整體上房地產(chǎn)開發(fā)貸款并沒有降低，而是持續(xù)增加，并且按揭貸款過去二年半翻倍了。

系統(tǒng)性金融風(fēng)險往往是邊際人群決定的。從美國次貸案例來看，金額小但首付成數(shù)低的三四線按揭值得關(guān)注。2008 年美國次貸危機，所有按揭違約率只有 4%，但是只占總貸款余額 25%的次級貸款斷供比率快速從06年12月的 4.53%提升到 08年12月的 13.71%，引發(fā)了次貸危機。

所以，興業(yè)證券認為，本輪去庫存方式未來大幅度限制政府和金融機構(gòu)行為，未來政策制定會非常謹慎，將極力避免三四線房價下跌。

而目前去庫存支持政策還要持續(xù)。本輪三四線如此大力度去庫存，一個原因是房地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)的持續(xù)下滑，另一個原因是商業(yè)銀行按揭不良比例持續(xù)上升。

庫存去化目標必須達到，如果不去化到底，后面金融系統(tǒng)面臨的風(fēng)險比 2014 年還大，非去庫存政策之本意。所以三四線地產(chǎn)銷售和投資中期有支撐。

而三四線房價的周期屬性也在減少，去化周期持續(xù)降低。興業(yè)證券指出，房地產(chǎn)開發(fā)投資是中央政府地方政府 和開發(fā)商三者博弈。地方政府和開發(fā)商在增加土地和新開工上沖動強烈，所以土地和新開工會比較好，但是在一定程度上會被約束，不會過度增加。