“一泊沙來一泊去，一重浪滅一重生。”近日公布的二季度數(shù)據(jù)表明，美國經(jīng)濟內(nèi)生復蘇動力依然穩(wěn)健，將繼續(xù)支撐今年第三次加息的落地。得益于此，一季度以來市場對美國復蘇可持續(xù)性的憂慮初步緩解。但是，近憂易解，遠患難消。美國政府債務上限問題已變?yōu)橐活^“灰犀牛”，正從遠處狂奔而來。我們認為，真正的風險源于恐懼本身。雖然美國國會幾乎必定在大限之前提高或延期債務上限，但是本次博弈過程將異常緩滯而艱難。在此期間，市場對政府違約的恐懼本身就足以產(chǎn)生沉重的經(jīng)濟成本，平靜已久的市場情緒可能于9月中下旬驟然逆轉，并對金融市場產(chǎn)生劇烈沖擊。有鑒于此，我們建議，投資者既需要摒棄短期數(shù)據(jù)的干擾，把握美國經(jīng)濟長周期復蘇趨勢，同時又必須高度重視9月“灰犀牛”風險。而在該風險消散之前，港股市場的確定性優(yōu)勢將進一步凸顯，并保持對全球資金的吸引力。
近憂稍解，美國經(jīng)濟二季度回暖。今年一季度美國經(jīng)濟增速明顯下滑，加之7月IMF大幅下調(diào)美國經(jīng)濟增長預測，引起市場對美國復蘇可持續(xù)性的重重憂慮。隨著二季度核心經(jīng)濟數(shù)據(jù)的陸續(xù)發(fā)布，美國經(jīng)濟雖然驚喜不多，但是總體表現(xiàn)企穩(wěn)回暖，從三個層面初步緩解了市場憂慮。其一，經(jīng)濟增速反彈。二季度美國經(jīng)濟實際增速升至2.60%，較一季度提振1.4個百分點，較去年同期亦高出0.4個百分點，呈現(xiàn)出相對強勁的反彈。作為美國經(jīng)濟增長的主引擎，個人消費支出增速升至2.80%，較一季度上漲0.9個百分點。今年一季度，耐用品消費失速嚴重拖累了經(jīng)濟增速，而二季度耐用品消費增速由負轉正，表明居民長期消費意愿有所修復。其二，美國內(nèi)生增長率高位維持。基于修正后的最新數(shù)據(jù)，在剔除掉庫存、進出口和政府支出三大波動因素的影響后，今年一、二季度美國經(jīng)濟內(nèi)生增長率分別為2.56%和2.32%，既高于、等于2016年四季度水平，亦超過2015-2016年中樞水平2.27%。這表明，雖然財政刺激不及預期，但是美國經(jīng)濟的內(nèi)生增長動力持續(xù)改善，有望為長周期復蘇提供堅實基礎。其三，通脹水平企穩(wěn)。今年1月以來，美國通脹水平的持續(xù)下行對美聯(lián)儲加息路徑形成巨大壓力。6月美國PCE物價指數(shù)同比 1.4%，核心PCE物價指數(shù)同比 1.5%，均比市場預期高出0.1個百分點，并且兩者前值均上修至1.5%。這表明，美國通脹水平下行趨勢減弱，有望逐步企穩(wěn)并改善市場預期。總體而言，近期數(shù)據(jù)再度驗證，一季度的經(jīng)濟降速僅是季節(jié)性的短期波動，美國經(jīng)濟內(nèi)生復蘇動力依然穩(wěn)健，并將繼續(xù)支撐美聯(lián)儲加速加息路徑。
遠患尚在，債務上限“灰犀?！北平?。在美國經(jīng)濟回暖的同時，美國政府債務上限問題已變?yōu)橐活^“灰犀?！保龔倪h處狂奔而來。今年9月初，用以暫時擴大美國政府借貸能力的“非常規(guī)措施”將耗盡。此后，美國財政部僅能憑借有限的所持現(xiàn)金和不穩(wěn)定的稅收進項，逐日應對各種支出，并最遲于10月中旬觸發(fā)技術性違約。我們認為，雖然美國國會幾乎一定會在大限之前提高或延期債務上限，但是本次博弈過程將異常緩滯而艱難，從而大幅增強對金融市場的負向沖擊。
第一，“硬風險”倒逼“軟約束”。如果在美國政府技術性違約前，美國國會未能提高或延期債務上限，其后果將是災難性的。對內(nèi)，美國政府將無法應對社保、醫(yī)療、國防等支出，短期導致政府陷入停擺，長期則將阻斷美國經(jīng)濟復蘇。對外，美債和美元將徹底喪失信用基礎，以美元為核心的國際貨幣和金融體系亦將隨之崩潰，并引發(fā)全球性金融危機。并且，這一風險并無折中的處理方法。美國財政部指出，即便是保證優(yōu)先償付部分債務，也會被市場視為美國政府喪失信譽，將同樣引起上述災難。因此，美國政府違約成為“硬風險”，倒逼債務上限退化為“軟約束”。自1960年以來，針對債務上限，美國國會進行永久上調(diào)、暫時延期、修改定義等變動共計86次。得益于此，美國政府從未發(fā)生債務違約，并形成了債務上限加速上升的長期趨勢。因此，本次美國國會大概率不會跨越雷池，最終仍將避免債務違約的發(fā)生。
第二，真正風險源于恐懼本身。歷史經(jīng)驗表明，圍繞債務上限的提升，美國各政治勢力爭相將自身訴求作為附加條件加以綁定，并據(jù)此進行漫長博弈，導致國會決策久拖不定。由此，政策不確定性不斷累加，推動市場恐慌情緒漲潮，并引發(fā)市場異動。雖然最終總能轉危為安，但是這一過程中，對政府違約的恐懼本身就足以產(chǎn)生沉重的經(jīng)濟成本。這一真正的風險較之于政府違約風險，更加值得市場警惕。例如，在最近的2011年、2013年兩次債務困境中，VIX指數(shù)經(jīng)歷多輪沖高，直到國會遲緩行動后，才歸于平復。根據(jù)美聯(lián)儲工作論文，這兩次債務困境期間，市場對政府違約的恐懼，既沖擊了收益率曲線的前端，也通過金融傳染扭曲了整個曲線。各期限的國債收益率上升了4-8個基點。美國政府的借貸成本也因此增加，兩次困境中平均增幅高達2.5億美元。
第三，關鍵的8月，危險的9月。目前，特朗普政府所面臨的形勢較為嚴峻?？陀^因素層面，國會將大概率以債務上限的提升換取政府支出的縮減，這與特朗普的赤字財政根本對立。而隨著醫(yī)改、稅改接連受挫，加之共和黨嚴重的內(nèi)部分歧和白宮團隊的人員異動，特朗普政府的政治博弈能力已大幅受損，難以調(diào)和與國會的沖突，致使博弈僵局進一步延長。主觀因素層面，正如我們之前報告所指出，“泄密門”事件引致了持續(xù)的總統(tǒng)信任危機，特朗普的支持率跌至歷史低點。當政府違約時點逼近時，這一信任危機可能加劇市場恐慌情緒，推動市場大幅超調(diào)?；诖?，我們認為，如果特朗普政府未能在8月扭轉局勢，那么在今年9月，由債務上限引發(fā)的風險將大概率接近2013年。特朗普政府和國會預計將糾纏至最后關頭，于9月底至10月初才能達成妥協(xié)。在此期間，由于缺少博弈能力而又必須堅守赤字財政底線，特朗普政府將大概率使用政府停擺的威脅策略，以迫使國會讓步。由此，漫長而激烈的沖突將持續(xù)提升政策不確定性，并可能導致美國主權信用評級展望轉至負面，從而逆轉當前平靜的市場情緒，引發(fā)并擴大一系列市場風險。
近憂易消，但遠方“灰犀?！辈蝗葺p視。基于以上分析，憂慮的此起彼伏將是今年美國經(jīng)濟復蘇的常態(tài)。對此，我們提出如下三點建議。第一，把握長周期趨勢。雖然今年以來美國經(jīng)濟增速短期波動明顯，通脹水平持續(xù)疲軟，但是經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力依然穩(wěn)固，有望繼續(xù)推動長周期復蘇進程。得益于此，美聯(lián)儲將大概率落實今年的第三次加息。第二，警惕“灰犀?！憋L險。美國政府違約不會發(fā)生，但是特朗普政府和國會預計將在最后關頭才能達成妥協(xié)，進而引致沉重的經(jīng)濟成本。受此影響，平靜已久的市場情緒可能于9月中下旬驟然逆轉，對美元、美股和美債造成強烈的負向沖擊。第三，珍惜確定性價值。在“灰犀?！憋L險塵埃落定以前，美聯(lián)儲預計將對加息時機保持審慎，美元指數(shù)走勢仍將低迷。因此，具有確定性優(yōu)勢的港股仍將鞏固對國際資金的吸引力，有望在高位震蕩中呈現(xiàn)結構性投資機會。（作者程實為工銀國際首席經(jīng)濟學家、董事總經(jīng)理、研究部主管，錢智俊為工銀國際高級經(jīng)濟學家。本文為工銀國際研究部報告，經(jīng)授權刊發(fā)。）
