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　  月底“通關(guān)”應無礙 四季度流動性不悲觀

　　中國證券報

　　近三個交易日，央行投放不斷上量，顯示季月流動性收緊的戲碼已然上演。分析人士表示，本周可能是流動性供求矛盾最突出的時期，而基于“削峰填谷”的操作思路，流動性壓力最大的時候，也是央行投放最積極的時候。流動性長期、大幅偏離“合意區(qū)間”的可能性較小，本季末資金面“通關(guān)”大概率將有驚無險。進一步看，四季度是地方債供給低潮期，又是財政支出高潮期，加上調(diào)控基調(diào)逐漸明朗，總體流動性狀況可能好于三季度。

　　投放加碼

　　在連續(xù)兩日開展千億級逆回購交易之后，18日，央行共開展3000億元逆回購操作，交易量僅次于7月24日的3500億元，為今年以來的次高值。全口徑統(tǒng)計，當日央行公開市場操作（OMO）實現(xiàn)凈投放1865億元，為連續(xù)第三日凈投放，三日累計實現(xiàn)凈投放4865億元。

　　過去三日，除1135億元MLF之外，并無逆回購到期，而央行已于9月7日開展MLF操作2980億元，完成對9月全部到期MLF的足量續(xù)做。作為對比的是，從8月下旬到9月上旬這段時間，央行一直通過公開市場操作凈回籠貨幣，本月初面臨較多的逆回購到期時，OMO還一度陷入停擺。

　　毋庸置疑，最近央行投放流動性的意愿在增強，量在增加，但并不意味著貨幣政策變得“更松了”，而是資金面比前一段時間“更緊了”。

　　分析人士指出，當前貨幣政策取向是不松不緊，具體體現(xiàn)為對流動性進行“削峰填谷”。最近央行重新加大逆回購操作力度，實施階段性的“填谷”操作，恰恰說明最近流動性水平正在或者已經(jīng)滑出管理區(qū)間的“下限”。

　　上周以來，銀行體系流動性明顯趨于收斂，各期限債券回購利率重新走高。即使在央行連續(xù)三日實施大額凈投放之后，18日，流動性形勢仍未見明顯的起色。交易員反映，18日銀行間市場資金面持續(xù)緊張，大量機構(gòu)尋求在高價位融入，緊張態(tài)勢持續(xù)至尾盤也未得到緩解，形勢不容樂觀。當天，銀行間市場隔夜回購利率上漲11個基點至2.82%。

　　機構(gòu)或要“出出汗”

　　今年以來，每月資金面上旬寬松、中旬收緊、下旬回暖基本已成“慣例”?？紤]到季月擾動因素增多，9月中旬資金面再度收緊，本應在意料之中，但因之前市場對9月流動性比較樂觀，因此，近幾日資金面緊張反倒有些“超預期”，市場對季末流動性也不免增添幾分擔憂。華南某券商固收研究員就表示，按目前形勢看，今后一兩日流動性狀況仍不容樂觀，對季末風險也不能掉以輕心。

　　導致近幾日流動性緊張的主要推手仍是企業(yè)繳稅。公開信息顯示，9月稅期基本到15日結(jié)束，但繳稅走款的影響還會持續(xù)兩三日，因此，15日前后兩三日將是繳稅影響最明顯的階段。市場資金面正是從上周中開始變得緊張。

　　政府債發(fā)行也在持續(xù)回籠流動性。截至18日數(shù)據(jù)顯示，9月11日至20日，國債、地方債發(fā)行繳款規(guī)模達到2462億元。

　　不容忽視的是，8月下旬至9月上旬，央行持續(xù)通過OMO凈回籠流動性，疊加近期政府債券發(fā)行與企業(yè)繳稅的影響，致使流動性階段性下降，而進入下半月以后，機構(gòu)迎來跨季準備和長假備付的關(guān)鍵時期，流動性需求呈現(xiàn)上升趨勢，流動性供求矛盾在短時期內(nèi)激化，故而引發(fā)流動性收緊。

　　更關(guān)鍵因素仍在于超儲率偏低。偏低的超儲，使得流動性邊際波動加大，今年最突出的表現(xiàn)就是，財政收稅時資金面立馬收緊，財政支出時資金面應聲轉(zhuǎn)暖，各種因素對流動性的邊際影響加大。

　　結(jié)合往年情況來看，因月度繳稅影響未盡，金融機構(gòu)集中開展跨季和跨節(jié)準備，本周可能是流動性供求矛盾最突出的時期。這一時期，機構(gòu)傾向于保守操作，增加融入、減少融出，增加預防性資金儲備，一定程度上會導致季末壓力提前釋放，并可能加劇流動性供求壓力，特別是監(jiān)管考核期，銀行向非銀機構(gòu)融出資金意愿下降，流動性分層的現(xiàn)象比較突出，非銀機構(gòu)往往比較痛苦，容易在邊際上推高資金價格。

　　在銀行余量不多、非銀融資困難的時候，資金面何去何從，還得看央行。

　　基于“削峰填谷”的操作思路，流動性壓力最大的時候，往往也是央行投放最積極的時候。近幾日，央行不僅大幅提高逆回購交易量，還著重增加了對跨稅期的7天期資金的投放，同時兼顧跨季末28天期資金的供給，平抑貨幣市場波動的態(tài)度明確、力度不小。

　　前述券商固收研究員稱，若央行保持目前的操作力度，持續(xù)給予流動性支持，資金面應不會出現(xiàn)持續(xù)異常緊張，下周雖可能面臨千億規(guī)模的取現(xiàn)，但也存在季末財政支出的“支援”，因此，這個季末雖然不會過得像今年3月、6月那般輕松，但大概率是有驚無險。

　　總的來看，這個季末機構(gòu)可能得“出出汗”，但也不至于到“出血”的境地，9月末流動性壓力通常還是小于半年末、年末。目前市場對季末流動性總體仍謹慎樂觀，在央行削峰填谷的調(diào)控框架下，流動性長期、大幅偏離“合意區(qū)間”的可能性較小?；蛟S，季度初流動性會否再現(xiàn)“規(guī)律性”緊張更值得關(guān)注。

　　四季度不必悲觀

　　今年以來，市場資金面表現(xiàn)有些反常，典型表現(xiàn)在“季月不緊、非季月不松”。比如，今年3月、6月資金面表現(xiàn)是好于預期的，但4月、7月乃至8月均持續(xù)偏緊，非季月比季月往往還要緊張，這與以往存在很大的不同。

　　這一現(xiàn)象正是源于央行對流動性進行“削峰填谷”、“上下限管理”?？紤]到季月流動性供求矛盾相對突出，央行調(diào)控力度加大，使得資金面反而不如預期緊張，但轉(zhuǎn)入非季月，調(diào)控力度下降，資金面便容易變得緊張。這也說明當前央行對市場資金面的掌控力很強。

　　在基礎(chǔ)貨幣投放機制出現(xiàn)顯著變化之后，央行貨幣政策操作幾乎已成當前金融機構(gòu)獲取流動性的唯一來源，加上去年底以來貨幣政策回歸穩(wěn)健中性，超儲率持續(xù)下滑，央行對銀行體系流動性的影響力持續(xù)上升。從這一點來看，倘若未來基礎(chǔ)貨幣投放機制不出現(xiàn)明顯變化，銀行體系流動性余缺程度仍主要取決于央行“態(tài)度”。

　　年中人民幣快速升值，一度讓市場對外匯占款增長重燃希望，但外匯市場主體預期分化及央行較少采取市場干預的做法，使得外匯占款恢復依舊偏慢。8月數(shù)據(jù)顯示，央行外匯占款減少8.21億元，雖降幅進一步收窄，但并未如一些機構(gòu)預期的那樣轉(zhuǎn)正。往后看，前期積壓的結(jié)匯需求可能仍未釋放完畢，但美元繼續(xù)下行空間可能不大，外匯實需也傾向于逢低購匯，加上央行干預較少，外匯占款即便進一步轉(zhuǎn)正，后續(xù)增量可能也不會很大。

　　綜合機構(gòu)分析來看，過去兩月，部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)接連差于預期，基本確定今年名義經(jīng)濟增長高點已出現(xiàn)，后續(xù)趨于回落的概率上升，疊加超儲率持續(xù)偏低、M2增速不斷刷新歷史低位，政策放松的可能性逐漸大于收緊。但同時，融資數(shù)據(jù)仍表現(xiàn)穩(wěn)健，信貸和社融數(shù)據(jù)保持“雙高”，又展現(xiàn)了基本面堅韌的一面，未來需求放緩可能是個緩慢的過程，考慮到防風險余音未了，預計貨幣政策仍將在一段時間保持不松不緊，顯性放松還需看到融資萎靡及經(jīng)濟增長乏力跡象。

　　總而言之，低超儲格局一時難改，“小馬拉大車”的癥結(jié)未改，意味著四季度流動性波動風險和分層現(xiàn)象仍將存在，在9月“填谷”操作撤出后，10月資金面可能又會面臨壓力。不過，好的方面在于，四季度是地方債供給低潮期，又是財政支出高潮期，加上貨幣政策不會明顯收緊，總體流動性狀況可能會略好于三季度。